2021年9月25日
7月以來受監管和恒大(03333)債務危機等因素影響,人民幣資產波動率普遍上升。但是作為人民幣資產底層建築的貨幣,卻超預期地穩定。今年以來,華融(02799)和恒大兩大信用危機衝擊都無法撼動人民幣預期。人民幣能獨善其身,一個很重要的原因是境內美元流動性泛濫。
目前國際市場上看淡人民幣的一個核心觀點就是,近期由恒大債務問題引發的信用危機,或會拖累中國企業的海外融資能力。如果這些公司無法在亞洲美元市場上籌集資金,那麼可能被迫要在國內購滙來償還外債。根據部分海外媒體估算,未來12個月中資企業到期的亞洲美元債金額可能超過500億美元。如果包括貿易融資和其他貸款,償還金額將會更高。
留意中美貨幣政策變化
在最糟情況下,疫情爆發以來境內金融機構和企業囤積的美元或可對沖這些融資需求。除了企業多出的1000億美元存款外,因央行已退出常規的外滙市場干預,央行資產負債表下外滙佔款基本不再擴張,金融機構則扮演對沖角色。其他存款性公司的國外資產自疫情以來增加了一萬億元人民幣左右。商業銀行被迫吸收美元流動性,也成為近期境內美元流動性泛濫的主要因素之一。這些流動性或者可對沖由信用風險引發的償債壓力,繼續支持人民幣滙率走勢。
除了美元流動性,未來影響人民幣前景的因素大致可分為外生和內生兩方面。外生變數包括美元走勢、中美貨幣政策相對變化、息差、中美關係及全球疫情發展等;內生因素則有中國出口情況、中國宏觀經濟走勢、近期監管和信用風險帶來的衝擊等。
從中美政策相對關係來看,並不能簡單把下半年以來發生的政策調整,解讀為美國啟動退出寬鬆政策。中國已經在7月底明確提出了宏觀政策跨周期的調控模式,相較之前的逆周期調整來說,更側重長期治本。在跨周期政策框架下,共識交易可能更容易出錯。央行貨幣政策司司長孫國峰曾撰文指出,政策曲線要引領市場曲線。這意味跨周期的宏觀政策不是跟隨市場預期或迫於市場共識壓力,也是為什麼筆者對近期高漲的減息估算有不同看法。筆者相信,中國近期政策調整對人民幣的壓力並不大。
從國際收支基本面分析,中國基礎順差或許將繼續在高位。鑑於中國冬奧會前不大可能放寬邊境限制,服務貿易逆差料會保持在低點,而外資直接投資依然穩健。唯一不確定的是貨物貿易順差的變化,近期製造業採購經理指數中新出口訂單已與出口數據出現背離,可能意味未來出口有機會放緩。部分東南亞國家開始學習與病毒共存,亦可能試圖減緩中國的出口替代效應。但在疫情前景仍不明朗的背景下,筆者覺得中國出口繼續受惠疫情的大方向不會改變。
總體來看,如果美元不出現大漲的情況下,近期來自經濟放緩、監管升級以及企業信用風險等負面因素加起來,或許並不足以打壓人民幣。
作者為華僑銀行經濟師。他為《信報》/信網撰文,分享對經濟及市場的觀點。
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