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2019年8月30日

羅家聰 一名經人

歐洲未嘗大花筒 財政縱鬆亦無用

環球股市一輪急挫後喘定反彈,其一主要藉口是炒寬鬆。美國減息早已炒到透支,而其他央行普遍零息,根本無再鬆的條件,因此尚可炒的是轉戰財政寬鬆,尤其歐洲。

幣策刺激力盡

歐洲央行候任行長拉加德早已打開口牌有此主張,但諷刺的是,這瓣將不由她管。或許,她深明貨幣政策早已行到盡頭,遂未上任便先將寬鬆的責任交回財政機關。無論如何,財政政策有否作用也是值得了解的。今文所分析,皆為1995年起歐羅區的數據。

先看歐羅區的政府支出增長【圖1】。在各支出項目當中,有幾項的增長在2008年、2012年等較差年份下曾經大幅飆升,包括津貼、稅務和資本轉移;其他項目未有異樣。這3項並非全數於金融海嘯和歐債危機期大增,而增幅亦不算特別高。這似乎顯示,一直以來歐洲不傾向用財政政策來應對危機,或因長年福利主義下本已累積龐大債務,尤其德國,基因裏已生怕債務危機和超級通脹。及至近年,這幾項更不時出現收縮。

誠然,歷來這幾項支出佔總支出的比例亦相當有限。即使是最大的「津貼」一項,亦僅佔GDP約3%,至於其餘小的如薪俸稅減免,佔比更是零頭也未有呢【圖2】

歐羅區政府的收支與增長關係又如何呢?驟眼即見,一如所有其他地方情況,政府收入增長相當被動,並直接與經濟增長掛鈎【圖3】。但支出呢?似乎有點關係,卻亦有點反周期。譬如金融海嘯期間,經濟和政府收入均告插水,但其時支出則反增。然而,反周期亦非必然的,如近年經濟明顯復甦,儘管速度緩慢,不過支出增長加快,惜自2015年起全區增長未見跟隨。看來,財政支出增長加快不一定能加速經濟增長。

若進一步剖析,會見財政手段理據更為薄弱。計算政府支出增長與經濟增長關係,可見兩者同步關係幾近零,本已無關;但若看多幾個結果,即見某年的政府支出增長,與滯後的經濟增長漸成反比:滯後年數愈多,反比程度愈大【圖4】。留意這是反比,即財政支出增加過後,經濟增長逐年遞減而非加快。這教人質疑財政政策是否有用。

印鈔一舉兩得

最後,假使真推財政政策,政府赤字加大又有否不良影響呢?外界一般所關心的,乃開支增了以後是否要印鈔來還。這點猜測倒合理,因為近年歐洲的債務比例不低,且已爆發過債務危機,以發債推遲為支出找數的做法未必可取。相反,近年通脹低企,印鈔既可找數亦可製造通脹,於此一舉兩得。那當局實際上有無這樣做呢?觀圖所見,答案是有,貨幣基礎佔GDP是反覆上升的;不過,全區財政紀律同時亦有改善,海嘯過後,財赤佔GDP由逾6%收窄至不足1%,變相收水,反映不敢真的大手行財赤【圖5】

或許主事者早知財政政策作用不大:目前的低迷格局多少跟日本相似,是結構性的。

交通銀行(香港分析)環球金融市場部

 

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