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2018年6月14日

John Mauldin 前沿思考

CMBS貸款惡化 聞到○七年燶味

美國思想家富蘭克林(Benjamin Franklin)曾表示「寧不吃晚餐就去睡覺,總好過起床時一身債」;經濟學先驅亞當史密斯(Adam Smith)則認為如果「一個人健康、無債及擁有良知,快樂無以復加」。筆者認為欠債不一定變成奴隸,惟以上金句也非空穴來風。債務能夠困死債主、債仔,甚至無辜的途人。如果債務是毒品,應要求當局立法禁止。

借錢的好處是能夠先使未來錢,例如打工仔為進修借款,有助日後增加收入;企業借貸添置工廠設備,能夠加強生產力。如果只為旅遊借錢,就是亂用貸款。然而,這正是經濟的核心問題,全世界因為旅遊等原因借貸,享受一番後,方知道要還債。

筆者上周收到一封電郵,其中一段內容十分精警,指出美國聯邦政府、州政府及市政府共欠債超過200萬億美元,怎樣計算也難以償還,所以必須作出補救。但補救實在難以啟齒,所以決定迴避。

去年全球欠債急升

諮詢顧問麥肯錫全球研究院(McKinsey Global Institute)在3年前發表大型報告「債務與(少量)去槓桿化」(Debt and(not much)Deleveraging),評估全球債務問題,結果令人不安。麥肯錫亦編製圖表,顯示全球在經濟大衰退(Great Recession)開始時負債57萬億美元,到了2014年第二季欠債增至199萬億美元,當中包括家庭、企業、政府及金融債務,惟並未計算無資金準備負債(unfunded liabilities)。

智庫Strategic Economic Decisions主席布羅克(Woody Brock)上周寫道,國會預算辦公室(COB)預測在18個月內,撥款開支將消化所有聯邦稅收,無錢支付政府債務利息及軍費。在德國,政府自豪地做到收支平衡,毋須借貸。德銀預計到了2045年,八成所得稅需用於「隨收隨支」(pay-as-you-go,簡稱 PAYGO)退保制度,全國勞動人口被長者綁死,其他國家狀況更加嚴峻。

筆者亦留意COB的預測假設美國未碰上經濟衰退,並樂觀地認定經濟增長率逾3%,大部分讀者應預計以上兩種情況不會出現。麥肯錫統計從2007年至2014年,全球債務每年增長5.3%,增長速度較2000年至2007年放緩,但仍大大拋離經濟增長速度,因此債務佔全球國內生產總值(GDP)比率已提升至286%。

不過,債項增長速度並不一致,政府債務增長速度遠超家庭、企業及金融債務。家庭債務增長率下滑,由2000年至2007年每年增加8.5%,下跌至2007年至2014年只有2.8%,皆因很多家庭別無選擇,只能去槓桿化,通常透過破產消除債務包袱。

政府及企業毋須面對如此沉重的還債壓力,在經濟大衰退後,債務增長速度略快。雖然部分企業重整資產負債表,惟在央行注入流動性下,債仔不斷借錢,債主也不斷貸款。況且企業並非把新債投資於新科技及新產品,而是回購股份,令槓桿率更高。

國際金融協會(IIF)亦發表「全球債務觀測報告」(Global Debt Monitor),數據顯示1997年、2007年、2016年及2017年全球負債分別達74萬億美元、167萬億美元、216萬億美元及238萬億美元。如果數據真實無誤,筆者計算出在1997年至2007年,全球債務年均增長8.5%,惟2007年至2017年增長放緩,下跌至3.6%。

然而,大家去年變為「大花筒」,在2016年至2017年債務增幅逾10.2%。單單在2017年,非金融企業、政府、家庭債務及金融業負債分別增加11.1%、6.7%、12.5%及11.3%。單憑2017年的數據,看來政府債務問題最輕微,但為何去年欠債突然急升?部分源於去年全球經濟增長快速,足以讓全球債務佔GDP比率微跌。

IIF另一圖表顯示發達國家的槓桿率遠高於新興國家【圖】,但新興國家也放膽借錢,債務佔GDP比率達210%。此外,有別於發達國家,新興國家通常欠缺穩定資源。IIF指出阿根廷、尼日利亞、土耳其及中國去年債務佔GDP比率增幅最大。不過,很多新興國家的商業及金融企業以美元貸款,當美元走弱,美國息口低得荒謬,負擔較輕。此外,美國個人及金融投資者貪圖回報豐厚,願意以高於主權債券孳息率1至2厘的息口借錢予這類企業。

 

影子銀行罪魁禍首

以目前負債水平,新興國家難以繼續負擔。欠債終歸到期償還,債仔必須還債或重整債務。IIF圖表顯示,從今年至2020年,新興國家約有4.8萬億欠債到期,大部分債務以較高利息貸款,必定愈滾愈大。如果美元繼續走強,新興國家貨幣處於劣勢,債仔能夠還債嗎?筆者無從稽考。

新興國家欠債只是小問題,美國反而遇上大麻煩。IIF報告總括美國企業債務問題,指出美國非金融企業欠債攀升至2008年金融危機後的高位,負債佔GDP達72%,2017年共欠約14.5萬億美元,較前一年高出8100億美元,約六成債務來自新的銀行貸款。目前43%未償債務由債券融資,債券平均還款年期為15年,而美國商業貸款則平均為2.1年,意味每年約3.8萬億美元貸款需要償還。此外,美國進入加息周期,對需要大幅重整債務的企業壓力大增。

筆者從IIF的報告發現三大驚人之處:首先,企業負債已佔GDP達72%,加上政府、家庭及金融業債務比率分別近100%、77%及81%,顯示美國整體債務佔GDP接近330%。第二,六成企業債務並非出自發行債券,而是向銀行貸款。這類銀行貸款平均還款年期只有2.1年,到期日大為縮短,代表大量欠債需要重整債務,而且債息不會下跌。第三,IIF推斷僅在美國,每年逾3.8萬億美元企業貸款到期償還,企業需要尋求大量資金還債,筆者不肯定所有企業能夠做到。除了加息,需要信貸的企業構成更高風險。

評級機構穆迪近期報告指出,37%美國非金融企業發行的債券評級低於投資級別,總額約2.4萬億美元,全球比例也差不多。所有企業債券(不管屬投資抑或投機級別)自經濟大衰退後,槓桿率大增。

當然企業槓桿情況不一樣,部分企業貸款只為了回購股份,手頭上持有大量現金流及儲備,若有需要能夠輕易還債。面對更高風險的小型企業就別無選擇,筆者認為這類企業帶來最大系統性風險。

部分讀者對63%企業債券屬於投資級別,可能稍覺安心。然而,大量債券屬BBB級,處於最低投資級別,只略高於垃圾債券一級。吾友Gluskin Sheff首席經濟師兼策略師羅森伯格(David Rosenberg)指出,自2009年以來BBB級債券數目增加一半。

筆者在〈垃圾債券靠利誘 保障低勢爆危機〉的信函中指出,問題在於債券持有人及債主不會等待救兵。當客戶開始向持有BBB級債券的基金及交易所買賣基金(ETF)提出贖回,投資者不會坐以待斃等候下一塊骨牌倒下。金融機構亦有機制,可以提早拋售有問題的債券,市場流動性可能蕩然無存。讓市場結清需要債券大幅減價,增加拋售壓力,最終出現經濟衰退。

導致問題進一步惡化的是,評級機構在2008年金融危機被批評反應緩慢,這次可能胡亂出招,令到發行未到期BBB級債券的企業大感頭疼。

美國監管機構及國會已採取措施,避免重蹈金融危機的覆轍。不過,銀行並非問題所在,罪魁禍首是「影子銀行體系」提供大量不可靠的債務交易。在新興國家追求回報的投資者也大量投資於私人債務。

債主搶客 承保質降

沃瑟曼(Steve Wasserman)在每周評論提到,穆迪已在聲明指出商業按揭抵押證券(CMBS)貸款構成的風險,幾乎與2007年同出一轍。在CMBS貸款中,75%目前只需支付利息,但只清還利息期由數年前僅2.2年,大大延長至目前達6年。此外,這類貸款借貸條件大大降低,槓桿率更高。以上種種均是危機訊號,當經濟衰退出現,就會構成嚴重問題。目前大多非銀行渠道爭相提供貸款,債仔令債主鬥搶客,意味承保質素下降。

沃瑟曼又指出,目前承保質素仍未如2006年至2007年那麼差劣,當時經濟強勁,出現資金「水浸」情況,承保標準下跌,當經濟轉差,埋下悲劇結局。經濟崩潰後,通常相隔10年至12年,然後信貸質素劣化,信貸崩潰再次上演,目前處於第10年,《金融改革法》(Dodd-Frank Act)設有條例阻止2008年金融危機重演,惟很多貸款來自私募基金,不受條例監管。

沃瑟曼批評華爾街死性不改,華爾街精英總認為自己有更佳處理方法,但受盈利及分紅誘惑,最終還是同樣參與愚蠢的貸款。目前經濟仍未出現大災難,惟CMBS貸款質素正惡化,在未來2年至3年終會鬧出岔子。當他們開始大量進行抵押債務證券(CDO)交易,在虛擬CMBS池(virtual CMBS pool)買賣衍生產品,就是末日將至的必然徵兆。

筆者認為沃瑟曼所言非虛,目前經濟狀況尚算良好,當經濟衰退降臨,就會問題叢生。

不過,對部分人來說,大屠殺帶來機遇。負責公司清盤及債務重組的投行銀行家認為美好時光將至。投行Moelis & Co資本重組及債務重組部門負責人德拉伕(Bill Derrough)上月向新聞網站Business Insider表示,現在有2007年重臨的感覺,已經聞到異樣,有人幹出瘋狂的交易,一切只是時間問題。

Moelis及其他金融機構信心十足,即使生意仍未出現,勞工市場緊絀,依然開始增聘人手,顯示市場情況多麼異常。其他人也會碰到機會,只要手持現金,未來數年從需要債務重整者手上買入值錢的資產。謹記在2009年,投資於市盈率單位數字、股息4%至6%的大企業非難事,即使並非投資老手,依然能獲得豐厚回報。距離下次賺錢機會不遠,目前只需忍耐。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https︰//www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

 

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