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2018年6月7日

John Mauldin 前沿思考

意謀推平衡貨幣 歐羅區勢解體

類似火車出軌的金融危機已成全球現象,意大利上周的政治僵局再次提醒我們歐洲正醞釀特大事故。雖然歐洲仍未有引發嚴重「車禍」的即時危機,但災難肯定會上演,屆時將波及全球。

筆者認為在未來10年,破壞力漸強的債務危機將愈滾愈大,最終導致全球集體違約,筆者稱之為「大重置」(Great Reset)。全球的負債能力有限,即使下次經濟衰退仍未出現,目前已借貸過度,剩下的唯一疑問是如何應對經濟崩潰。

筆者在〈全球債務大重置 債主成大輸家〉的信函中,引述吾友經合組織(OECD)經濟委員會主席友懷特(William White)的觀點。懷特指出金融體系實在太脆弱,任何事都足以引爆危機,當局應該監察潛在不穩定因素。不過,意大利並非存有潛在不穩定因素,而是不穩定必然在某段時間爆發。

意大利自3月4日大選後陷入無政府狀態,由於未有政黨取得國會大多數議席,出現懸峙議會。雖然五星運動(Five-Star Movement,簡稱M5S)與北方聯盟(Lega Nord,簡稱LN)均走民粹主義路線,惟立場南轅北轍,卻最終出乎意料達成籌組政府協議,並向總統馬塔雷拉(Sergio Mattarella)提交內閣名單。意大利總統一向被視為橡皮圖章,誰料馬塔雷拉竟然反對81歲經濟學家薩沃納(Paolo Savona)當財長,原因是薩沃納曾反對意大利留在歐羅區。結果惹怒M5S及LN,喊停籌組政府計劃,並威脅彈劾馬塔雷拉。

意大利政治一片混亂,這類爭拗並非新鮮事。薩沃納可能當上財長敲響警號,在於新政府可能企圖令意大利退出歐羅區。不過,M5S及LN並未在競選政綱提及此點,僅承諾減稅,並且為貧民及失業者提供全民基本收入。

事實上,民調顯示超過半數意大利人希望留在歐羅區,惟支持率不及德國及法國。當歐羅在1999年誕生時,81%意大利人支持歐羅,現在跌至59%(部分民調指達66%)。反而當初贊成使用歐羅的德國人僅超過半數,現在升至八成;法國的支持率也略升,歐羅支持者由佔67%增至71%。

德銀評級快變垃圾

民調結果顯示與17年前比較,德國人及法國人目前生活較意大利人愜意。德國、荷蘭、芬蘭及奧地利聯手,對其餘歐洲國家及歐羅區成員國的貿易順差逾1萬億美元,並導致地中海國家工人的生產力不及北歐國家,工資被壓價。意大利北部親商界的民粹主義政黨(LN)把意大利組織不濟歸咎於歐羅;南部失業率高、工資受壓,代表當地的民粹主義政黨(M5S)極度關注歐羅問題。

吾友Gavekal Research行政總裁加夫(Louis Gave)批評馬塔雷拉的決定「不是罪,而是更加差劣,屬於錯誤」。馬塔雷拉現在也承認犯錯,為了讓他有下台階,M5S及LN提名支持歐羅的特里亞(Giovanni Tria)出任財長。不過,馬塔雷拉竟同時批准薩沃納擔任歐洲事務部長。除了食物,意大利一切令人費解。

意大利並非歐洲唯一問題,真正麻煩在「龍頭老大」德國。德國多年來慷慨地向其他歐盟成員國提供資金,利誘她們購買德國貨。結果德國錄得龐大貿易順差,購買德國貨的國家欠下難以償還的巨債,希臘就是好例子。然而,大量歐債成為歐洲銀行資產負債表的負擔。評級機構標準普爾下調德銀信貸評級至「BBB+」,距離垃圾級別只餘3級。當意大利出事,很多德國銀行的評級將降至垃圾級別。德國政府會讓德銀倒下嗎?答案是不會,但不代表會保住德銀的股東。

總括來說,歐洲基本上穩定,但存有意大利這類問題引爆點,只要其中一個引爆點爆發,足以拖垮整個體系。這正是市場非常波動的原因,意大利兩年期國債孳息率在數日內由低於零飆升至近3厘,又在數天後急跌至0.8厘以下。

這並非正常,問題在於歐盟國家有各自的利益,不會就此讓步,亦缺乏互信。除了地理及歷史淵源,歐洲分裂成眾多國家,彼此經濟、言語及文化有別,統一根本是夢想。歐羅區存有致命缺陷,「死因」是容許成員國各自有財政政策,歐羅區難以永存,只能更加中央集權或分解。

歐盟僅靠脆弱的互信維繫,意大利可能令僅存的互信蕩然無存。M5S及LN籌組政府時,曾磋商「迷你BOT」(mimi-BOT)的構思,一旦成事意大利將出現平衡貨幣(parallel currency)。

歐盟互信蕩然無存

BOT是Buoni Ordinari del Tesoro的縮寫,屬於意大利國庫券。根據M5S及LN的構思,mimi-BOT屬於意大利政府的借據,當局毋須支付利息,亦永不會到期。當局會使用mimi-BOT來支付社會福利,納稅人亦可用它來交稅,甚至商家也可選擇收取mimi-BOT。

理論上,商家及人民會購買mimi-BOT用來繳稅,並獲得折扣優惠。所以交易員可進行套戥(arbitrage,又稱套利),當有人從社會福利取得mimi-BOT,就可以用5%或10%的差價換取歐羅。意大利前總理貝盧斯科尼(Silvio Berlusconi)堅持這是合法交易,LN認為可以讓意大利輕鬆度過脫離歐羅區的過渡期,M5S視之為增加政府開支又毋須欠下歐債的法寶。由於意大利的新聯合政府希望減稅及增加政府開支,財赤會因此額外增加1800億歐羅(約1.66萬億港元),所以會認真考慮mimi-BOT方案。

mimi-BOT實際上能在多種交易取代歐羅,雖然歐羅仍是唯一官方「貨幣」,但其他地中海國家會密切注視意大利的實驗,甚至開始照辦煮碗。意大利能在毋須違反歐羅區法例下,利用mimi-BOT來應付赤字支出,最終令歐羅貶值,歐羅區瓦解,德國將要求退出歐羅區。這正是意大利民粹主義者的目標?筆者認為他們的領袖可能不想做得太過火,只視mimi-BOT為籌碼,迫使歐洲央行(ECB)或其他歐羅區領袖讓步。希臘在2015年作出類似的威嚇手段,但不管用,筆者認為意大利會更加強硬。

如果意大利新政府決定推出平衡貨幣,一定不會事先張揚,以免走漏風聲,導致資本外逃,需要削減福利。大家可能一覺醒來,赫然發現意大利重新使用里拉,德國宣布退出歐羅區,試想想屆時市場有何反應。

對於債務問題,意大利已無計可施。希臘因為債務危機,陷入7年經濟衰退。即使部分國家經濟有改善,歐洲大部分地區面對失業率高企問題【圖】。當中千禧世代搵工難,意大利每3名年輕人,就有一人失業。在意大利,愈向南方走,失業問題愈嚴重,南部也是M5S的大本營。北部製造業區失業率低,屬於「聯盟黨」(The League,原Northern League)的勢力範圍。儘管問題纏身,意大利依然是製造業大國,所以不能忽視平衡貨幣問題。

澳加樓市危機四伏

德國及其他出口國為了促進經濟、保持繁榮,必須留在歐羅區。南歐國家必須解決債務問題,目前意大利負債與GDP比率逾135%。筆者認為最可能出現的情況是德國及荷蘭勉強同樣ECB出手,共同承擔所有主權債務,在ECB支持下整個歐羅區發行新的國債,然後設定嚴格的赤字上限,以避免歐盟瓦解,或至少把解體拖延10年或以上。

以上窘局不會在目前出現,意大利的僵局最多拖延數月,最終迎刃而解。不過,意大利政局拖累上周二股市下跌是警號,顯示交易員仍然知道何時拋售,如果出現意料之外的事,更會迅速出手,此次情況控制得來,下次就難保。

吾友Seabreeze Partners Management總裁卡斯(Doug Kass)經歷上周二的拋售後,轉而看淡銀行股。之後,聯邦儲備委員會投票同意放寬監管銀行坐盤交易的「伏爾克法規」(Volcker Rule)。由於必須經其他機構同意,仍未塵埃落定。理論上,放寬監管對銀行有幫助,亦可重燃債券市場的流動性。不過,筆者認為此舉難以解決所有問題,也難以阻止大危機發生。

Gavekal Research董事長查爾斯.加夫(Charles Gave)曾經預料拋售美股、買入德股的時機將至,現在這種推斷已不再適用。資金本應流向能夠盡情發揮的地方,滙率亦應保持彈性。可是踏入聯盟崩潰、貿易壁壘增加的年代,以上兩點不再管用。

特朗普分別對歐盟鋼材及加拿大木材加徵25%及20%關稅,引致市場更加動盪。由於木材基本上佔房屋成本兩成,木材加價兩成,意味建設成本增加4%。汽車及鋁罐成本也會上漲,不僅出口國要繳交關稅,由於產品加價,美國消費者也要繳交更高消費稅。更惡劣的是,商家不希望政府政策搖擺不定,貿易談判拖得愈長,一切存有變數。

筆者仍未談論到澳洲及加拿大的樓市,兩國的情況較美國10年前的次貸危機更加糟糕,尤其是澳洲樓市危機四伏。如果只有一兩個國家出事,全球不以為然。現在眾多國家出岔子,阿根廷向國際貨幣基金組織(IMF)求助?墨西哥7月總統選舉由激進社會主義候選人勝出?問題沒完沒了。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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