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2018年1月25日

John Mauldin 前沿思考

樓市危危乎 恐成2018年污點

新年假期的記憶開始淡忘,在經濟層面上,2018年有個好開始。股市火熱開鑼,道瓊斯工業平均指數史上首次整季高於保力加通道(Bollinger Band),即多於兩個標準差數值高於21天移動平均線。此外,標準普爾公司高級指數分析師西爾弗布拉特(Howard Silverblatt)對標普500指數的2018年收益作出預測,對股市持正面態度,預計每股盈利由110美元增至138美元,賺多28美元代表盈利增長率為25%。假如預測準確,代表標指將會節節上升。

筆者不排除會發生任何事,但經歷了數次經濟衰退及熊市,感到今年不會出現這兩種情況,只肯定市場可能會調整。如果無經濟衰退,代表將出現類似1987年或1998年的「V」形復甦,雖令人煩惱,但不會對投資組合有大影響。

本周再以2018年預測打頭陣,世界銀行發表本年度《全球經濟前景報告》(Global Economic Prospects),預測2018年全球經濟增長率為3.1%,當中發達國家增長率為2.2%,新興及發展中國家為4.5%。預測與其他分析差不多,但值得留意的是,世銀認為,大家應該對全球經濟增長率維持在3%習以為常,因為比率會停滯不前在這個水平一段日子。世銀認為受到加息及全民就業所限,全球經濟產量已邁向頂峰。這與人口分布及政治有關,全球人口急劇老化,但政府並未準備好供養大量退休人士,退休人士亦未準備好退休生活。事實上,很多國家的人口正在萎縮,但各種因素阻止勞工及科技流往能物盡其用的地方。世銀認為,除非出現明顯變化,否則全球經濟增長速度將較過去20至30年為慢,一如美國過去數年的情況。

澳加表現陷入瘋狂

歷史不會重複,但有時會出現規律。引爆上次經濟衰退及金融危機的,正是美國樓市過度槓桿化,當然還有其他因素,但問題的核心在於樓宇按揭及炒樓。雖然美國業主及債主從上次的金融危機汲取到慘痛的教訓,筆者也認為美國不會在此時重蹈覆轍,但其他地方已出現樓市過度槓桿化。最明顯的例子莫過於加拿大,澳洲及部分亞洲和歐洲國家也如此。

想像以下情況:加息再加上外國資本流動減少,推低了溫哥華等地的樓價,借貸炒樓的投資者開始把物業拋售,進一步推低樓市;銀行持有大批沒有需要或不想持有的銀主盤,骨牌效應展開。所以樓市引發的金融危機可能再現,只是引爆地點不在美國,而是其他地方,但美國依然會被波及,只是影響有別。樓市就如一鍋粥中的蒼蠅,成為2018年美中不足之處。

「盲舂舂」槓桿了首期的20倍買樓,並非學習投資之道的理想方式,但很多美國人卻行了此步,甚至游說了鄰國及盟國照辦煮碗。投資研究機構Hedgeye樓市分析師斯坦納(Josh Steiner)上周寄來加拿大、澳洲及美國樓市的圖表,實在發人深省。經紀佣金及其他樓宇轉手費已相當於加拿大GDP的3%,美國樓市高峰期相比之下,也顯得小巫見大巫。美國的地產轉手支出佔GDP在2005年底達到高峰,基於經濟陷入衰退,隨後數年急跌。

加拿大樓市在2005年底較穩定,但踏入後衰退年代,加拿大樓市升幅遠高於美國。到了2017年初,以加拿大經濟規模而論,加拿大住宅業主及買家花於樓市的錢,與美國2005年的高峰期相若,而加拿大央行肯定會慢慢加息,這樣實在是不祥組合。當然有人反駁,加拿大有中國買家入市,情況有別美國。誠然,中國買家可能減少加息對樓價的影響,但亦有其他因素推低樓價。

澳洲的情況更加瘋狂,斯坦納用了起重機數目作指標。他利用在城市運作的起重機數目,以及起重機負責興建的建築物類別等數據,屬測量樓市活動的一流方式。在3個月前,悉尼僅用於興建住宅大廈的起重機就有逾350架,超過美國12大城市的整體數字。建築業在澳洲十分興旺,以人均計算,澳洲用來興建住宅的起重機數目相當於北美的14.6倍。

更加瘋狂的是,澳洲實行負扣稅(negative gearing),很多人為了獲得扣稅優惠,刻意買蝕錢的投資物。美國人也會這樣做,但一定會保持正現金流量。但在澳洲,投資者利用淨利息按揭買樓,然後以低於每月供款的租金把物業放租,並認為一旦賣樓時有錢賺就能補償差額。斯坦納指出,對投資者而言,負扣稅確實是莫名其妙的概念,但大部分澳洲人認為合情合理,只因在過去25年澳洲樓價只升不跌,他們普遍真心相信不會蝕錢。

如果斯坦納的分析準確,澳洲樓市可能將以災難告終。不過,筆者了解澳洲較年輕的一代為何有不會蝕錢的心態,40歲以下者在成年後從未經歷經濟衰退。由於中國對天然資源需求甚殷,大量從澳洲入口,帶動當地經濟興旺。澳洲年輕人對經濟衰退一無所知,自然認為一切如常。

中國牽一髮動全球

外界多年來一直預測中國樓市會崩潰,這個預測終有一天會成真;然而,時辰是否已到?《華爾街日報》在1月16日刊登標題為「中國的火熱樓市開始冷卻」(China's Hot Housing Market Begins to Cool)的文章,內文指出在過去兩年,中國樓市抵抗地心吸力及政府干預,在銀行貸款及炒樓浪潮帶動下上漲,直到現在告終。

中國兩大市場──北京與上海──以及其他特大城市,樓宇銷售已停滯不前,樓價已經下跌,部分地區微跌,其他地區卻急跌。基於住宅按揭加息、提高首期門檻、限制二套房或三套房購買等政府辣招,這些地區的樓宇需求已經枯竭,準賣家日漸把賣樓計劃煞停,等待樓市反彈。

中國樓市看來不妙,北京與上海相當於美國的華盛頓及紐約市,兩個城市出岔子,都會影響全國,甚至其他國家。市場分析師估計,中國的樓市佔GDP增長三分之一,興建活動放緩,代表從澳洲進口的建築材料數量下降,甚至加拿大樓市的中國買家也會減少。對以上國家,樓宇需求減少對樓價並非好事。

然後,中國經濟要面對突發因素。美國總統特朗普迄今未履行承諾抵制中國貿易,一方面希望中國幫忙解決北韓核武問題,但筆者認為特朗普不會長時間等待,他有很多抵制方式,包括徵收巨額關稅、實施貿易配額等。但諷刺的是,一旦朝鮮半島問題和平解決,反令特朗普沒有引發對華貿易戰的障礙,朝鮮半島和平可能對全球經濟帶來負面影響。

筆者已指出樓市不透明,到處出現瘋狂情況,而且只會變本加厲,難以看到極限。美國上次樓市崩潰,問題在數年後才浮現。筆者認為不會出現即時災難,全球樓市可能持續萎縮,但不會引發危機。只是央行銀行家往往做得過火,引致風險機會相當高。

信件曾提到世銀預測全球經濟增長率大致為3%,如果推動全球經濟的部分國家出現經濟衰退,將使增長放緩,削弱美國的出口及全球整體貿易。如果聯儲局在這種環境下堅持加息,同時又縮表,減慢廣義貨幣(M2)供應量及銀根的增長,代表聯儲局有效收緊美國貨幣政策,收緊幅度遠高於加息75至100個基點。

影響銀根的因素眾多,例如美國財政部從其聯儲局的賬戶提錢或存錢,就會改變銀根。不過,一般而言,聯儲局每次加息,銀根隨之減少約500億美元。如果聯儲局的緊縮政策持續,銀根將再減少1500億美元。此外,當局最新的減稅措施是以赤字融資,除了目前的財政赤字,財政部還要額外再借1500億美元。再借1500億美元,是假設當局的庫房收入因為減稅及經濟增長而有所增加,但庫房收入能否增加仍是未知之數。

另外,聯儲局將在今季縮表600億美元,第二季、第三季及第四季的規模分別是900億、1200億及1500億美元。聯儲局已表明不會再在聯邦公開市場委員會(FOMC)會議討論縮表問題,代表縮表規模米已成炊,不會改動,意味銀根再減4500億美元。

不過,筆者抽絲剝繭發掘的因素不會在2018年引發經濟衰退,但共和黨對2019年或2020年出現經濟衰退不會高興,因為沒有時間在2020年美國大選前撥亂反正,但共和黨及特朗普只能自責。全美生意興旺,很大程度源於放寬金融監管。雖然筆者未能從減稅受惠,但減稅大大改善低收入人士及企業的財政,而且資本支出可能增長,尤其是企業把大筆海外利潤調回美國,可以一次性增加稅收。筆者仍然認為,大家無疑對2018年相對樂觀,只是要注意聯儲局、孳息曲線及M2的情況。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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