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2017年9月7日

John Mauldin 前沿思考

風災白事變紅事 短暫推高GDP

如果問小孩子長大後想做什麼?大概會得到標準答案:消防員、醫生、教師——所有年幼時已認知的職業。筆者記不起有否回答,然而寫作成為我其中一項職業。其中一個真正影響我的人是傳奇體育版作家謝羅德(Blackie Sherrod)。謝羅德寫專欄時,通常集中討論一個主題,但間中會用他稱為的「分散射擊」(scattershooting)代替,專欄分為互無關連的小段落,段落間亦沒有特定的順序,這封信將是我的「分散射擊」版本。

首先想到的新聞是颶風「哈維」(Harvey)肆虐得州及路易斯安那州,休斯敦受到最多關注,但災區範圍廣闊得多。我看到傳媒標題稱為千年一遇的水災,僅在休斯敦已有超過10萬家園遭淹沒。「哈維」代表生意,從風災恢復元氣需要一段長時間,並要投入大量資源。

在經濟上,「哈維」的嚴重性可望展示於國家數據上。但奇怪之處在於,基於我們測量國內生產總值(GDP)的方式,「哈維」可能最終帶來經濟增長而非破壞。GDP着眼於國家生產了什麼,我們從中失去什麼,僅是將之重建,是不要緊的。

休斯敦是美國第四大城市,如果是獨立國家,經濟規模全球排名第23位。眾多休斯敦居民失去家園、車子,甚至大部分財產,部分人失去工作,數以千計商戶要關閉多周,甚至可能多月。要那批人重新投入生產,會製造大量支出:新的房屋、商廈、汽車等。這並非帶來增長,只是修復風災破壞的地方。但對於GDP,這就是產量。讀者Craig Pierce寄給我一份摩根士丹利關於此的報告,報告的首句無意間顯得可笑:天災對經濟從不是好事,但能夠短暫增加GDP。換句話說,經濟並非是GDP的同義詞。

哈維效應持續年尾

摩根士丹利初步估計「哈維」引致300億至400億美元經濟損失,有消息更估計逾1500億美元。對於GDP,摩根士丹利表示「哈維」吹襲的時間是關鍵,第三季還餘下一整月,代表「哈維」對第三季整體的經濟影響可能相互抵消,但重建家園及換車帶來的滯後效應可能持續更長,推高第四季及以後的GDP。

上周公布了第二季GDP的第二次數值,令人意外屬於強勁的3%。如果第三季能夠保持強勢,與「哈維」有關的重建活動將使第四季的GDP再增加,與近年比較,2017年可望以GDP不錯作結,但可能反過來影響聯儲局的決策及選擇。

今年其中一個大宏觀問題,就是失業率未有按著名的菲利普斯曲線(Phillips Curve,簡稱PC),帶動更高的通脹率。聯儲局因為相信PC而收緊政策。但費城聯儲銀行研究員的新論文表示,PC實質無助預測通脹,作者稱,結果顯示「貨幣政策制定者計算通脹壓力時,以PC作依據時最好要非常謹慎。」

重要的經濟學者一直質疑PC,問題是聯儲局預測與失業率相對的通脹率時,這是其箭袋中的唯一弓箭。正如一名聯儲局經濟學家向我表示,你不能在沒有其他模型替代下,取走PC。這令我想起一個故事,故事講述二次大戰關鍵時刻,一名美國士兵在英國擔任天氣預測員,他的司令要求他作出預測以決定軍隊調動。該名士兵指出天氣預測並非全都可靠,所以司令不應根據預測作出決出。司令反駁:「我要作出決定,所以你要給我預測。」我想聯儲局有點像那名司令,感到要為通脹作出預測,所以他們使用PC,即使很多經濟學家,甚至自家的經濟學家認為PC站不住腳。

年度傑克森霍爾(Jackson Hole)央行行長會議帶來的有趣珍聞少於過往,但我們得知重要的事:聯儲局主席耶倫(Janet Yellen)任期在明年2月屆滿後,無意留任。我們知道這點,因為她的演說是對總統特朗普的放鬆金融管制議題的正面攻擊,她對撤回金融改革法《多德——弗蘭克法》(Dodd-Frank)及其他後危機時期的監管,發出警告。

反對放鬆監管耶倫拒留

從我取得的訊息,耶倫不想留任,特朗普不想留她,該職位看來交給科恩(Gary Cohn)。看到這名前高盛總裁掌管聯儲局,部分人將頭痛得很。其他人只會搖頭,歸納為預言自我應驗。我的朋友、對沖基金Brevan Howard的首席美國經濟學家卡明斯(Jason Cummins)上周在《金融時報》的專欄問了一個關鍵問題,就是科恩領導下的聯儲局將會怎樣?

卡明斯首先指出,科恩喜歡低利率及美元疲弱,作為前華爾街高層,他大概對股市看牛。結合三大因素,卡明斯利用聯儲局的宏觀模型預測科恩的影響:想像科恩未來兩年將利率維持不變,再假定美元滙率下跌10%至2014年水平,股市上升10%,進一步踏入破紀錄領域。聯儲局的模型顯示那些情況結合,每年實質GDP增長率近3%,失業率降至3.5%,達多年來新低,通脹率升至超出聯儲局的2%目標,這更在稅改及放鬆管制受惠前出現。

這全看來吸引,但卡明斯關注到科恩能否盡快出手,削減刺激經濟措施,以遏抑通脹。科恩未必會這麼做——我質疑他有否需要如此這樣。不論誰出任聯儲局主席,未來10年將面對眾多挑戰,雖然我不認為在缺乏大量量化寬鬆下,惡性通脹(甚至3%或4%通脹率)會是當中的挑戰。

本月將是我們這些美國宏觀監察員繁忙的月份,聯邦公開市場委員會(FOMC)將在9月19日至20日舉行會議,可能加息0.25厘,或推出縮減資產負債表計劃,或雙管齊下。華盛頓的情況較令人焦慮,國會暑期休會在本周一勞動節後結束,工作堆積如山,兩大限期更潛在地危險。

聯邦政府將在9月29日達到法定舉債上限,除非國會採取行動,財政部在限期後就會無權借錢,引致美國政府無法支付賬單,包括償付到期國債的本息。我們在2011年遇過這頭痛的事,導致標準普爾調低美國的信用評級,2013年又再次發生。

除此之外,本財政年度在9月30日結束,但聯邦政府目前仍未有2018年度財政預算。如果國會沒有通過財政預算,或通過後被總統否決,政府將在10月1日停擺。現在我們還有另一複雜因素:特朗普的美墨邊境圍牆。目前未知支付圍牆的預算能否在國會通過,或特朗普會否否決不支付圍牆的預算。

最重要的是國會需要在本月重新授權聯邦航空管理局(FAA)及兒童健康保險計劃,現在可能加上「哈維」救災撥款法案,所有事務耗盡國會的精力及時間。花於這些事務的時間,原本應用來處理國會本應應付、卻無做到的優先事務,就是稅改、醫改及基建刺激計劃。

估值過高泡沫重現

我在上周關於「股牛背後熊影隱現」的信,收到很多人詢問關於估值的問題。我認為朋友萊威特(Michael Lewitt)的短信,能為這篇「分散射擊信」畫上完美句號。萊威特稱,在8月初,前總統列根政府的預算辦公室主任斯托克曼(David Stockman)做了很棒的工作,強調了科技界估值過高的問題。Facebook(fb)、Alphabet、亞馬遜、Netflix、蘋果及微軟在過去30個月平均市盈率增加了50%,在2015年1月至本年8月初,標普500指數覆蓋的所有公司整體市值由17.7萬億美元上漲至21.2萬億美元,這6間公司佔了當中的40%。

一小撮科技巨擘不成比例地佔據了市場收益,重蹈了科網泡沫的覆轍,當時微軟、戴爾(Dell)、思科系統及英特爾(Intel)的整體市值增加一倍,由8500億美元增加至1.65萬億美元。在2000年3月高峰期,微軟、英特爾及思科的市盈率分別為50倍、60倍及200倍,目前的fb、亞馬遜及Netflix則分別為40倍、190倍及217倍。兩年後,科網泡沫的科技4大天王市值失去75%。亞馬遜股價呈拋物線狀,每股價格由2015年初的300美元,飆升至目前約1000美元,Netflix及fb模式相若。萊威特指這類股票將重返現實,以如此高價買入的投資者正在玩火。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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