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2017年9月4日

方立祺 運籌制勝

復星調升資產值 估值變吸引

要搵有驚喜的大盤股業績一般較難,但上周的復星國際(00656)可算一例,最驚喜之處是公司提供了新的財務算法,使調整後的每股淨資產升至30.23元,據手頭的資料,去年底的每股調整後賬面值為16.11元人民幣,以當時的滙率計,即大約是18元。換言之,這個所謂調整後的指標突然暴升近68%。

每股淨值升至30.23元

在新的調整算法中,已上市企業按最新市值計算,未上市子公司、聯營公司及其他投資按可比交易法或可比公司法計算公允價值,有別於之前未上市子公司及聯營公司按權益淨資產、其他投資按投資成本計算的方法。簡單來說,半年前的調整並不是全面的調整,旗下公司一定要上了市才能體現最新市值,現在則不同。

當然,新的算法管理層「調整」的空間比較大,什麼是可比交易或公司言人人殊,但錢幣的另一面是讓投資者更清楚公司的價值,以估值達400億元人民幣的菜鳥網絡為例,復星持有7.5%股權的成本只有5億元人民幣,如果不是復星主動「調整」,街外人不容易知道該筆投資已增值至30億元人民幣。

管理層在業績會上回答提問時指出,相關調整已經是相對謹慎合理,例如菜鳥應該有更新的估值;有說法認為,值60億元人民幣也不為過。另外,復星投資寶寶樹等獨角獸企業,以往都是用歷史成本法計算,相信日後包括旗下核心板塊資產仍有進一步提升的機會。

的確,復星上半年完成6項A股上市。一間公司7月在海外上市,5間中國證監會審核中,一間即將海外上市;據報由復星醫藥(02196)分拆的醫學美容器械供應商Sisram Medical(01696)即將招股,於今月19日上市,復星國際早前公布,每持有1560股可優先認購一股Sisram。

股價至少折讓43%

只要旗下資產較多的上市,套現就會更容易,價值亦更能得到體現。

復星國際的其中一個特色是業務太雜,很難評估,如今總算有個官方的參考,即使不信管理層夠「謹慎合理」,自己打個八折,至少也知道股價較資產淨值低43%。

按瑞銀早前的報告,復星國際較資產淨值的折讓長期平均為30%,即使把調整後的淨資產打個八折再打七折,即16.93元,現價仍有兩成多的上升空間;事實上,應否打這麼多折有商榷餘地,這些容後再談,或者先看看大行怎麼說。

混改助投資組合增長

美銀美林指復星受惠於投資收益勝預期,半年純利59億元人民幣,按年升33%,為上市以來最佳的中期業績,三項主要業務均錄穩健增長,截至6月底的淨負債率較去年底跌13個百分點,至47%,把目標價上調至16.2元,以反映中期業績強勁及其所持資產的最新市值。

該行表示,基於境外資產及現金流,目前100億美元離岸債並非過多,連同境外持股及今年以來的資產出售,估算復星在境外最少有61億美元流動資產,且每年從地中海俱樂部、葡萄牙業務及保險公司MIG取得4億美元盈利。

高盛也認為,雖然中國政府打擊海外投資,但復星的併購項目不在限制行業之列,把目標價升至16元;花旗則相信公司在波動市況仍有收購項目的能力,過往在平衡收購及出售中具有良好表現,25年來造就可觀收益,估計混改政策有助投資組合增長,而目前估值吸引。

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