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2016年3月18日

羅家聰 一名經人

貧富懸殊找原因 過分寬鬆是禍根

全球多年來超寬鬆的後果是資金泛濫,總體財富大增,貧富懸殊卻似有加劇。曹仁超常言發達容易搵食難,大概是指這個錢搵錢才容易的道理。對於貧富懸殊加劇, 尤其金融海嘯後有否變本加厲,國際結算銀行最近的季報專題(見參考)整合了大量數據,好些也是取自他處如Thomas Piketty的。今文借其一站式整合資料,窺看分配現象。

Piketty的數據庫顯示,自1810年起至今四大歐美富人頭10%和1%的財富比例,在一戰之前這些富人擁有社會的絕大部分,最高峰時一成人擁九成財富【圖1】。正因為19世紀上半葉的工業革命促成了這些「先進國家」少數人發達容易,催生了19世紀下半葉馬克思等人的均富思潮抬頭;直至20世紀上半葉的兩場大戰,以及後來連串干預主義,才徹底、有效地重新洗牌,將一成富人的財富比例降至六成。

由最富有的1%主導

不過,英美在1970至2010年代,即干預主義再度鐘擺至自由主義期間,富人擁有的比例明顯回升;福利主義大行其道的法國和瑞典,近幾十年富人財富比例,未見大幅回升。若不跨時間而跨人頭比,則首1%與首10%富人的財富比例差距,兩世紀來的變動不大。這意味首1%的富人才是主導貧富懸殊的重點,緊隨其後的9%(至首10%)富人卻非關鍵。2010年,這1%首富坐擁兩、三成財富,絕非小數。

研究員以歐洲央行的住戶財政與消費調查(HFCS)找出六個歐美國,自2003年起的資產、負債,繼而算出淨值(即資產減去負債)的按年增長。同時,六國住戶由貧到富分五等分,第五層最富。鑑於最窮「基層」大部分財富用於供樓,故計算貧富懸殊時將之剔除,取而代之以第五層對第二層的比例來反映各國懸殊情況。

觀圖所見,金融海嘯前各國的頂層與次窮一層,淨值增長均相若,但2009年後,僅英、美兩國仍見相若,其餘四國均見分歧:最富的頂層淨值增長大幅拋離次窮一層【圖2】。歐債危機或許是原因之一,只是連德國也出現如斯分化現象,又怎樣解釋呢?這應跟創富能力有關。看看去年各地股市對比2007年破頂情況:標指升穿2100點,較2007年不到1600點高出三成半;富時一百去年破7100點,較2007年高位6700餘點高出僅半成;而歐盟STOXX五十指數去年高位較2007年的低出接近兩成之多!

英美淨值回復增長

由此可見,英、美無論貧、富兩層,淨值早自2012年回復增長,西、意兩歐豬國皆收縮;德、法介乎中間,法國偏向平手至收縮,德國則偏向平手至增長之間。那麼創富是否必須靠股市呢?這就要拆開條數來看,看看這兩層差別在哪個環節。

計算發現,德、法、西、意四國在海嘯後曾有幾年貧、富兩層(第五和第二等分)的差距大幅擴闊;而在英、美情況顯然沒這麼嚴重【圖3,紅線連點】。從四歐國所見,擴闊這幾年的原因不一,如法國主要在股市回報上見差異,意大利則股、債兩市皆有,西班牙在股、樓兩市上致回報分歧,德國則各類資產均有。貧富資產分歧較大的西、法(重溫圖2),似乎都有樓市在作祟,其次為股市,都是這兩涉及巨大槓桿的市場,造成貧者愈貧、富者愈富,可謂成也槓桿,敗也槓桿。然而,股、樓兩市英、美也有,何解兩國懸殊沒有拉闊?觀圖所見,股、樓兩相消,今回樓價回升對基層相對有利。

這貧、富二層所持有的資產又是否很不同,而導致上述所見的懸殊現象?

視乎資產是升還是跌

根據2013年調查的數據,在懸殊最嚴重的西班牙,基層財富絕大比例為樓市,反而最富層卻有好些其他資產,存款亦不少【圖4】。不過,在另一懸殊嚴重的法國,基層與頂層的樓市財富比例卻分別不大,有的分別還是頂層存款較少,其他財富較多。緣何有此分別?由金融海嘯至2013年間,西班牙樓價大跌,而法國則上升。同是持樓,在西班牙是虧損,在法國卻是回報。德國亦然,樓價上升之際,富人持樓自然愈富。至於英美,近年基層追上了,跟其持有較大比例的樓市和其他實質資產應有關係。

由此可見,貧富懸殊是收窄還是擴闊,很大程度視乎各層持有的資產是升還是跌,尤其是槓桿倍數較大的股、樓和其他實質資產。從過去幾年的股市判斷,論創富能力,無疑英美勝歐洲,但這當中有多少是制度、經濟因素,又有幾多是因食正資產升浪的「幸運」因素?難有定論。唯一肯定的是,貧富懸殊始自海嘯的瘋狂寬鬆、資金泛濫。寬鬆不一定能創富,但肯定加劇不均,看來是古典派指的unintended consequence了。

如斯下去,恐怕重蹈19世紀的覆轍。另一場毁滅性的世界大戰固然可圓滿解決,只是屆時一切都歸零,有何意義?央行需要學習的教訓不只這幾十年,而是兩個世紀。

參考:Dietrich Domanski, Michela Scatigna and Anna Zabai (2016), Wealth Inequality and Monetary Policy, in BIS Quarterly Review, March, 45 – 64.

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

 

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