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2022年4月5日

魯賓尼 Brunello Rosa

政策無法左右新一輪滯脹嗎?

全球經濟遭受了兩次大型負面供給側衝擊,首先是新冠疫情,現在則是俄羅斯總統普京對烏克蘭的入侵。戰爭進一步擾亂經濟活動並推高通脹,因它對供應和商品價格的短期影響與其他發達經濟體(尤其是美國)的過度貨幣和財政刺激的後果結合在一起。

拋開戰爭對地緣政治的深遠影響不談,直接的經濟影響已經以更高能源、食品和工業金屬價格的形式呈現出來,再加上對全球供應鏈的額外干擾,致使疫情期間出現的各類滯脹狀況再度加劇。

滯脹的負面供應衝擊使中央銀行家們陷入了兩難局面:由於他們關注的是如何錨定通脹預期,因此需要迅速實現貨幣政策正常化──即便可能導致經濟進一步放緩甚至衰退也在所不惜;但由於他們也關注增長,因此亦需要緩慢推動政策正常化,儘管這有可能使通脹預期脫錨並引發工資——物價的交替上升。

財政政策制定者們也面臨一個艱難抉擇。在持續負面衝擊下增加轉移支付或減稅並非最佳選項,因這些舉措都可以防止私人需求因供應減少而下降。

所幸當前試圖提升國防和脫碳支出的歐洲政府可以把這些形式的刺激算作可隨時間推移減少供應瓶頸的投資(而非經常性支出)。但任何額外支出都會導致債務增加(還是在疫情過度應對措施的基礎上),並伴隨着貨幣寬鬆和債務實際貨幣化的大規模財政擴張。

可以肯定的是,隨着疫情的逐漸消退(至少在發達經濟體),政府已經啟動極其漸進式的財政整頓,中央銀行已經開始了政策正常化計劃以控制物價通脹並防止通脹預期脫錨。但烏克蘭戰爭引入了新的複雜性,因為當前的滯脹壓力變得更大了。

財政——貨幣協調是疫情應對措施的標誌。雖然各大央行當前仍在堅持其新的鷹派立場,但財政當局已經出台一些寬鬆政策(如稅收抵免和調低燃料稅)以減輕能源價格飆升帶來的打擊。至此協調似乎已經讓位於分工,央行負責處理通脹,而立法機構則應對增長和供應問題。

大多數政府在原則上都有三大經濟目標:支持經濟活動,確保物價穩定,以及通過持續公共債務貨幣化來把控長期利率或主權債務利差。還有一個額外目標是關乎地緣政治的:我們必須拿出一個既能懲罰俄羅斯又能阻止其他國家仿效類似侵略行為的手段來應對普京的入侵。

實現這些目標的工具是貨幣政策、財政政策和監管框架。每一種手段都被用來解決通脹問題,支持經濟活動及執行制裁。而直到最近,再投資政策和資金避險資本流仍在通過維持十年期國債和德國債券收益率的下行壓力來使長期利率保持在低水平。

在這些因素的交叉作用下整個體系已經實現暫時的平衡,三個目標中的每一個都得到了部分解決。但最近的市場訊號──長期利率和歐羅內部利差的大幅上升──表明這種政策組合也將有所不足並催生新的不平衡狀態。

額外的財政刺激和對俄制裁可能會助長通脹,從而使貨幣政策制定者的努力部分落空。此外央行通過提高政策利率來抑制通脹的努力會與寬鬆的資產負債表政策發生衝突,這可能導致本已急劇上行的長期利率和主權債務利差變得更高。

央行將不得不繼續在抑制通脹和通過資產負債表維持政策保持長期利率(或歐羅區內部利差)這兩個不相容的目標之間進行權衡。與此同時,政府將繼續通過財政刺激和持續制裁來增添通脹壓力。

隨着時間的推移,緊縮貨幣政策可能會導致增長放緩或徹底衰退。但另一個風險是,貨幣政策將受制於債務陷阱的威脅。由於私人和公共債務水平相對GDP的比率處於歷史高位,中央銀行家們只能將政策正常化進行到不至於使債務和股票市場面臨金融崩潰風險的地步。

到那個時候,政府在憤怒民眾的壓力下可能會忍不住用物價和工資上限以及行政控制來抑制通脹。這些措施在過去──尤其是滯脹的1970年代──都被證明無效的(例如導致配給制),而且沒有理由認為此次會有所不同。一些政府甚至會通過重新引入諸如工資和養老金自動指數化機制來使事情變得更糟。

在這種情景下,所有政策制定者都會意識到手中工具的局限性。央行會發現自身控制通脹的能力會因為需要繼續將公共和私人債務貨幣化而受限。各國政府也會發現它們維持對俄制裁的能力會受到制裁對本國經濟負面影響(就整體經濟活動和通脹而言)的掣肘。

在此有兩種可能的結局:政策制定者可能會放棄其中一個目標,進而導致更高通脹、更低增長、更高長期利率,或更軟弱的制裁──也許還伴隨着更低的股票指數;又或者政策制定者可能只滿足於部分實現每個目標,從而取得一個通脹上升、增長下降、長期利率上升和制裁放鬆的次優宏觀結果──同時出現較低的股票指數和法定貨幣貶值而非升值。無論採取哪種方式,家庭和消費者都會感到壓力,並因此為將來的政治影響埋下伏筆。

魯賓尼為紐約大學斯特恩商學院經濟學榮譽教授,Atlas Capital Team公司首席經濟學家;Brunello Rosa為博科尼大學訪問教授。

Copyright : Project Syndicate, 2022.

www.project-syndicate.org

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