2021年7月5日
今年4月,我警告說,如今極度寬鬆的貨幣和財政政策,加上一些逆向供給衝擊,可能會造成類似二十世紀七十年代的滯脹(高通脹伴隨着經濟衰退)。事實上,如今的風險甚至比當時更大。
畢竟,發達經濟體和大多數新興市場的債務比率在二十世紀七十年代要低得多,這就是為什麼滯脹在歷史上沒有與債務危機聯繫在一起。要說真有什麼的話,那就是二十世紀七十年代出人意料的通貨膨脹抹去了固定利率下名義債務的實際價值,從而減輕了許多發達經濟體的公共債務負擔。
相反,在2007至2008年金融危機期間,高負債率(私人和公共)導致了嚴重的債務危機──房地產泡沫破裂──但隨之而來的經濟衰退導致了低通脹。由於當時的信貸緊縮,從宏觀角度來看,總需求受到衝擊。而今天的風險在供給面。
因此,二十世紀七十年代滯脹時期和2007至2010年期間這兩個時期最糟糕的情況都讓我們遇到了。債務比率遠高於二十世紀七十年代,寬鬆的經濟政策和逆向供給衝擊的結合可能會加劇通脹而不是通縮,為未來幾年非常嚴重的滯脹債務危機埋下禍根。
就目前而言,寬鬆的貨幣和財政政策將繼續助長資產和信貸泡沫,推動着滯脹性債務危機在我們眼皮子底下緩慢地形成。如今的種種跡象已經出現了明顯的警示訊號,例如高市盈率、低股票風險溢價、價格飛漲的住房和科技資產,以及圍繞特殊目的收購公司、加密貨幣領域、高收益公司債務、擔保貸款憑證、私募股權等相關交易的非理性繁榮。在某個時候,這種繁榮最終將會以明斯基時刻(信心的突然喪失)告終,然後更加緊縮的貨幣政策將引發破產和崩潰。
但與此同時,助長資產泡沫的寬鬆政策將繼續推動消費者價格通脹,每當下一次逆向供給衝擊到來時,就會為滯脹創造條件。多種因素可能導致這種逆向供給衝擊,如再次興起的保護主義、發達和新興經濟體的人口老齡化、發達經濟體的移民限制、製造業向高成本區域的回流,或者是全球供應鏈的巴爾幹化。
從更廣泛的角度來看,在氣候變化和新冠肺炎疫情推動各國政府更加自力更生之際,中美脫鈎有可能使全球經濟更加分化。除此之外,由於關鍵基礎設施受到了日益頻繁的網絡攻擊,生產受到了影響;以及社會和政治上強烈的不平等現象。在這些因素的共同作用下,宏觀經濟勢必會受到影響。
各國央行將陷兩難
更糟糕的是,各國央行實際上已失去獨立性,因為他們別無選擇,只能將巨額財政赤字貨幣化,以預先阻止債務危機的發生。隨着公共和私人債務的飆升,各國央行陷入了債務陷阱。隨着未來幾年通脹上升,各國央行將面臨兩難境地。如果他們開始逐步取消非常規政策,並提高政策利率來對抗通脹,他們將有可能引發大規模債務危機和嚴重衰退;但如果他們保持寬鬆的貨幣政策,則將有可能面臨兩位數的通脹──以及下一次逆向供給衝擊出現時有可能面臨深度滯脹。
惟即使在第二種情況下,政策制定者也無法避免債務危機。雖然發達經濟體的政府名義固定利率債務的一部分可能會被意外的通脹抹去(就像二十世紀七十年代發生的那樣),但以外幣計價的新興市場債務就不會了。其中許多政府將需要違約並重組債務。
與此同時,發達經濟體的私人債務將變得不可持續(就像全球金融危機後那樣),私人債務相對於更安全的政府債券的差值將飆升,因而引發一系列連鎖的違約事件。高槓桿企業和他們鹵莽的影子銀行債權人將是第一個倒下的,緊隨其後的是負債纍纍的家庭和為他們提供資金的銀行。
可以肯定的是,如果通脹出人意料地上升,而央行仍然反應遲緩,實際長期借貸成本剛開始可能會下降。但是,隨着時間的推移,有三個因素將會把這些成本推高。首先,更高的公共和私人債務將擴大主權和私人債務的利差。其次,通脹上升和不確定性加深將推高通脹風險溢價。第三,不斷上升的痛苦指數──通貨膨脹和失業率的總和──最終將需要一個「沃爾克時刻」。
時任聯儲局主席沃爾克在1980至1982年以加息來應對通脹時,結果是美國出現了嚴重的雙底衰退,拉丁美洲出現了債務危機,並陷入了「失去的十年」。但現在,全球債務比率幾乎比二十世紀七十年代初高出三倍,任何反通脹政策都將導致大蕭條,而不是嚴重衰退。
在這些情況下,各國央行無論是否採取反通脹措施都會受到強烈指摘,許多政府將會處於半破產狀態,從而無法救助銀行、企業和家庭。全球金融危機後,歐羅區主權國家和銀行的厄運循環將在全球範圍內重演,家庭、企業和影子銀行也會被捲入其中。
就目前情況來看,這場在我們眼皮子底下緩慢形成的滯脹性債務危機看起來是不可避免的。聯儲局最近從極端鴿派轉向了主要鴿派的立場,這改變不了什麼。至少自2018年12月以來,聯儲局一直處於債務陷阱之中,當時股市和信貸市場崩潰迫使其在新冠疫情來臨前整整一年扭轉了政策收緊。隨着通脹上升和滯脹衝擊的逼近,它現在更加深陷其中。
歐洲央行、日本央行和英國央行也是如此。很快我們將同時面臨二十世紀七十年代的滯脹和2008年後的債務危機。問題不在於是否,而在於何時。
Roubini Macro Associates的首席執行官和Atlas Capital Team的首席經濟學家。
Copyright : Project Syndicate, 2021.
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