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2021年4月15日

鄭宏泰 陸觀豪

考驗香港貨幣金融之三大困擾

美國新政府新人事新風氣,香港寄望撥亂反正,恢復原來之獨立經濟地位,貿易及關稅優惠。誰料事與願違,中美關係每況愈下,總統拜登蕭規曹隨,維持現狀,未知何日解禁。失望之餘,香港也需面對現實,思考變通應對之道。無怪退休金融首長也現身電台,談論面對之貨幣金融困擾,冀穩定民心。

金融乃骨幹產業,當下香港正面對三大困擾:港元前途問題、資金流走問題、金融中心地位問題,三者互動互補。其實問題已非朝夕,癥結是「一國兩制」及「一國兩幣」是否長久致遠。香港是外向型經濟,近年中美各不相讓,困擾交錯,難免首當其衝。去年新型冠狀病毒肺炎肆虐,環球商貿一落千丈,形勢更嚴峻,貨幣金融面對更大挑戰。

要拆解當前困擾,需先了解貨幣金融沿革。香港開埠並非偶然,天時地利人和皆備,始肩負自由港重任,擔當華洋商貿樞紐,變相取代廣州官營口岸。先決條件是華商移船就墈,南下交易。故此華南通行之貨幣皆通用,包括:官銀、銅錢、西洋銀圓等,並可按官價兌換英鎊。

人幣未自由流通 聯滙難免

港元脫胎自西洋銀圓,源自西洋銀行發行之等值鈔票,替代實物流通,方便華商交收攜帶。換言之,香港伊始使用中國通用貨幣,港元是白銀本位,與銀圓交替使用。此外港元可自由兌換英鎊等外幣,是有實無名之離岸中國貨幣,也成為華商及洋商之共通交易媒介。迨後近百年,地緣政治數變,香港獨善其身,成為避險之地,港元也成為避險貨幣,流通華南各地,晉級地域貨幣。

直至1935年,中國貨幣放棄白銀本位,港元回歸英鎊外滙區,採用貨幣局制度,實施聯繫滙率,設立外滙基金,發鈔儲備從白銀(部分)轉為英鎊(全數),標誌正式與環球貨幣接軌。貨幣局制度分主客,有兩大功能。宗主國(主)向海外屬地(客)採購物資而外流之貨幣,變成屬地貨幣之儲備,得以循環回流。其次、屬地貨幣可自由兌換,不限於宗主國貨幣,甚至區域流通。

二次大戰後,環球達成共識,貨幣採用黃金滙兌本位固定滙率制度,令港元貨幣局制度如魚得水。其後沿革,大家耳熟能詳。美元在1971年取消中央銀行官價黃金兌換安排,環球進入美元本位浮動滙率年代,港元也不例外,但非正式掛鈎美元。直至1983年,中英談判香港九七問題,開局不利,金融市場虛怯。政府當機立斷,港元恢復正式掛鈎美元,始穩定民心,有助順利回歸。

當下困擾,緣起2005年人民幣大刀闊斧改革外滙,脫鈎美元升值,局部放寬管制,離岸市場應運而生。香港有得也有失;所得者,是離岸人民幣滙率以香港市場作準,代號CNH。所失者,是美元、人民幣、港元之滙率鐵三角解體。港元兌人民幣(國家貨幣)之滙率變成浮動,而兌美元(國際貨幣)維持固定,備受升值壓力。按貨幣局體制,是交叉錯配。不過人民幣尚未完全自由兌換,仍未具備條件替代美元(錨)之角色。現實上港元聯繫滙率別無選擇,以不變應萬變。

特區美元儲備須存美資行

此外,中美摩擦若愈演愈烈,會否殃及池魚?市場關注者,是美方會否限制香港使用美元交易及清算?其實更現實之問題,是港元銀根之美元儲備存放及監管。香港特區是地方政府,不能直接與聯邦儲備銀行交易,而需存放商業銀行(花旗、大通等),有賴美國監管當局把關。若美國不再給予獨立經濟體之優惠,會否繼續為香港把關?

簡言之,港元脫胎自中國通用貨幣,最終也回歸人民幣區。當人民幣可自由兌換,港元改掛鈎人民幣,是理所當然,也與離岸人民幣互相交替。惟中美角力依然緊張,人民幣自由兌換仍等待時機,困擾是如何減低過渡期之震盪?

近來外地置業推廣頻繁,近者有馬來西亞等,遠者有英國及加拿大等,引發資金出走潮之疑慮。媒體不時報道有關機構估算,更添疑惑。其實在聯繫滙率制度下,香港銀行系統需以外滙作儲備,而萬千交易流歸一賬,拆解銀行統計,便可釋疑。港元M3(民眾手持現金及銀行存款)可拆解為3部分:本地信貸、外資淨進出、其他淨資產增減。而「外資淨進出」可再分拆為銀行業務及貨幣銀根兩部分。貨幣銀根收縮,必然是有資金流走,但不能武斷,應當翻查有否游資流入,並審視關連統計。外資淨進出可以有4種情況:

‧ 銀行業務部分出大於入,貨幣銀根部分收縮(資金流失)

‧ 銀行業務部分入大於出,貨幣銀根部分擴張(資金流入)

‧ 銀行業務部分出大於入,貨幣銀根部分擴張(外滙調節)

‧ 銀行業務部分入大於出,貨幣銀根部分收縮(外滙調節)

附【表】拆解2018至2020年3年來港元M3組成,其中外資淨進出乃關鍵部分。2018銀行業務部分出大於入,貨幣銀根部分擴張,應該是銀行調節外滙儲備,間接影響銀根。年底港元偏軟(7.834),而清算結餘比率(清算結餘對活期存款)(1.96%)屬正常。同樣道理,2019年情況剛相反,也屬正常調節;港元滙率稍強,清算結餘比率亦正常。

得天獨厚成中外交接點

去年(2020)明顯有資金流入,港元偏強(7.753),清算結餘比率極偏高(9.52)。底因是企業輪候招股者眾,吸引內外資金入市,銀行維持高流動性,以應付循環申請之短期資金需求。今年首季情況依然熱鬧,然而,銀行統計有6周時差,有待5月中公布始分曉。

簡言之,香港是自由市場,資金進出向不受管制,游資來去,短暫衝擊難免,也意料之中。困擾是中美明暗角力,港元處處被動,昔年中英談判前後,人心忐忑,記憶猶新,會否歷史重演?

香港晉身國際金融中心,既有天時地利人和,也是機緣巧合。天時者,戰後重光,外滙市場一分為二,英鎊區域市場局限指定外滙銀行交易,美元自由市場不設限制。香港原是亞洲最大之美元外滙市場,直至六十年代被東京超越。地利者,是位處紐約美元在岸市場及倫敦離岸市場中間;剛好填補兩地時區真空,維持環球外滙全天候交易。人和者,是英語通行,奉行大英普通法,國際銀行雲集,與環球金融固有盎德魯撒克遜文化(Anglo-Saxon)接軌。

香港融會東西方商貿金融市場文化,有自家之成文及不成文法規,買賣各取所需,各得其所。七十年代,環球進入浮動滙率時代,外滙買賣變成商品交易,香港先天及後天條件優勝,接力亞洲時區交易,乃不二之選。

中國改革開放40年,晉身世界最大製品出口國,世界第二大經濟體,並非偶然。最新規劃推動內外經濟雙循環,再接再厲,提高生產力及人均收入,步向發達經濟。其中外循環有兩面:一面是代工生產消費品,出口歐美,賺取美元外滙;另一面是投資「一帶一路」基礎設施,輸出剩餘產能,移形換影,為中國代工生產消費品,也為人民幣外滙分區創造條件。香港左右逢源,是國家主要外滙交易中心,也是環球人民幣離岸中樞,正好是兩者交接點。

金融成就與體制無必然關係

簡言之,香港既是中國金融中心也是國際金融中心,有獨特之金融文化,華洋合璧,舉世無雙,也無可取代。困擾是協調國家發展之際,如何平衡各方得失維繫信心?如何繼續與國際主流文化接軌?如何發揮「一國兩制」之長處?

世事往往庸人自擾,香港金融成就與政治體制無必然關係。關鍵是市場公開、公平、公正,受到各方認同。「一國兩制」及兩幣乃相輔相成,貫徹自由資本市場,延續香港國際金融中心傳奇,發揮人民幣離岸中樞功能。當前變化難料,只能靈活變通,避重就輕以擺脫困擾,這向來亦是香港成功之道。中美摩擦不斷,香港陷於夾縫,貨幣金融更陷兩難,甚至動輒得咎。如何維持自由美元市場,帶領香港走出困擾,無疑是政府之最大考驗。

鄭宏泰是香港中文大學香港亞太研究所副所長(執行)、全球中國研究計劃聯合召集人;陸觀豪是退休銀行家,亞太研究所名譽研究員、工商管理學院客座教授

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