大約兩年前，在疫情過後，中國經濟遇到一個障礙。隨着各行各業去槓桿化，經濟增長放緩，家庭儲蓄率上升，企業着手縮減投資並積蓄存款。許多人質疑消費者和企業是否陷入消費及物價雙下跌的惡性循環，因為這可能會導致債務實際價值增加的負面效果。
長期以來政府並未採取有力措施來應對這些趨勢。相反，由於房地產價格下跌、土地銷售停滯以及經濟增長放緩，地方政府預算受到擠壓，中央政府則維持謹慎的財政立場。當前內地正徘徊在通縮邊緣：消費物格指數已連續16個月徘徊在零附近，生產物價指數已連續24個月處於負值區域。
日本曾陷入這種困境長達30年之久。經濟增長、通脹和利率都停滯在零左右，導致人均GDP長期相對下降，從1995年相對美國水平150%的頂峰，下降到2023年僅41%。中國可能也面臨類似的情況，2021至2023年間其GDP總量從相當於美國水平的76%，下降到了67%，如今其人均GDP僅為美國的15%，如何避免步日本後塵已成為一個緊迫問題。
要回答這個問題，首先需要改變我們對貨幣的思維方式。傳統的宏觀經濟理論認為，中央銀行和政府通過利率和財政政策來管理價格和流動性壓力。但如果我們認識到貨幣歸根結底是一個國家的股權資本，那麼貨幣發行就可以且應該與股票發行相提並論。而作為股票發行人，各大中央銀行可以在穩定金融市場、調整銀行資本結構和避免流動性陷阱方面發揮重要作用。
正如企業可以通過發行股票來調整資本結構，或為生產性資本支出籌集資金，中央銀行也可以通過發行貨幣來償還債務和推動投資融資，從而降低整個經濟體的槓桿率並抵禦通縮。相反當經濟過熱、通脹上升時政策制定者可以縮減貨幣基礎，就像企業回購股票以增加股票價值一樣。
此外，如果銀行因積累不良貸款過多而減少放貸，那央行可以通過債務股權互換來為銀行注資，銀行用負債（債務）換取央行的貨幣（股權）。與此同時，央行可以支持一個包含從銀行資產負債表中移除不良貸款的資產救助計劃。
這種貨幣思維應該有助於中國應對通貨緊縮。幸運的是政府新公布的刺激計劃，表明這種情況很可能正在發生。其中一些措施是常規性的，比如中國人民銀行將其關鍵政策利率，7天期逆回購操作利率下調了20個基點，從1.7厘，降至1.5厘。這將使中期借貸便利利率下降約30個基點。貸款市場報價利率和存款利率也可能進一步降低，降幅很可能在20至25個基點之間。
此外，人行鼓勵商業銀行降低抵押貸款利率，使其更接近新發放貸款的利率，平均降幅約為0.5個百分點。刺激措施還包括把金融機構法定存款準備金率降低0.5個百分點，借此釋放約1萬億元人民幣（約1400億美元）的長期流動性。
但中國的刺激計劃還包括人行為支持資本市場而推出的兩個新工具。第一個是首期操作規模為5000億元人民幣（並可能會擴大），旨在為證券、基金及保險公司融資購買股票提供便利的交易互換機制。第二個工具是向商業銀行提供首期額度高達3000億元人民幣的低息貸款，用於説明其他實體回購和增持上市公司股票。透過這些政策，人行實際上是在發行股票以穩定價格和資產價值，從而降低整個經濟的槓桿率。
資本市場對這些刺激政策的推出給予了積極回應，中國A股市場的指數在不到一周的時間內上漲了超過20%。但要想恢復投資者的長期信心還需要做更多工作。雖然需要採取的政策很多，但以下三點最為重要：
首先，財政當局應增加支出以支持經濟增長，這對於解決房地產部門和地方政府債務問題至關重要。當前中央政府預算赤字僅略高於過去4年GDP規模3%的財政立場，已是過度謹慎了。
其次，政府應該加大力度支持私營部門，在過去5年中私營部門分別貢獻了內地60%的GDP、70%的創新和80%的就業。具體而言，政府應加快推動頒布旨在促進私營部門發展的民營經濟促進法（草案），並通過財政支持、稅收優惠和擴大市場准入來積極推動投資。
最後，政策制定者應該支持那些為大學應屆畢業生、農民工和其他面臨失業率上升群體創造就業機會的舉措。通過有效利用股票發行來調動擁有高人力資本的閒置勞動力，中國可以促進經濟活動和消費。中國政府已經憑藉最新的刺激計劃步入了正軌。但要想擺脫通貨緊縮，還必須採取進一步措施。
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