在美國，除了各種「金融狀況」外，長期實際安全利率——即國債等低風險投資排除通脹因素後的回報率——是影響房地產建設動力和淨出口差額（基於其對滙率的影響）的關鍵機制。
2022年3月初至5月中旬，由於債券市場意識到，美國聯儲局很快會減少推動疫情後就業迅速恢復的力度，致使長期實際安全利率指標跳升了超過1個百分點。隨後這一指標從2022年8月底至10月初再次跳升，而這次年化升幅達到了1.5個百分點，因為債券交易商猜測，在經濟已恢復充分就業的情況下，聯儲局可能不得不收緊貨幣政策以避免持續通脹。
正是這兩次利率飆升造成了當前的利率格局。目前的利率水平遠高於5年前（新冠疫情之前）任何人估計的「中性」利率水平——高出約2個百分點。
凱恩斯（John Maynard Keynes）在《就業、利息和貨幣通論》中解釋說，中性利率是「在消費傾向和投資動機之間進行調整」所必需的水平。因此大家都認為，高於中性水平的利率，反映了市場認定經濟衰退——或最少是大幅放緩——只是時間問題。到那時一切都將取決於聯儲局能否及時意識到衰退的逼近，從而減息並實現軟着陸。這種利率配置現已維持了7個月。
當然，情況並不是一成不變的。2023年6至10月間又出現了1個百分點的飆升。但這波浪潮很快就消退了，因為人們的猜測轉移到聯儲局會在何時以及多快速度開始減息上。30年期國債利率由此回落到2022年10月的水平。
着陸確實相當順利，但飛行員還不敢從倒檔換到空檔，因為聯儲局顯然擔心非農就業人數繼續上升。在排除季節性因素後，2月份的就業職位比1月份增加了27.5萬個，僅略高於25萬個的過去6個月平均值。我懷疑聯儲局對利率大幅高於其篤信的中性利率水平深感不安，尤其是當通脹率已非常接近其2%設定目標的時候。但在看到就業增長放緩的跡象之前，聯儲局是不敢放棄反向操作的。
有3種解釋可以用來闡明當前的狀況：一、利率超過中性利率的結論，可能是基於錯誤的分析；二、我們衡量經濟狀況的方法有誤；三、聯儲局可能犯了「威利狼」（Wile E. Coyote）式的錯誤。
我們將這些解釋從後到前來檢視。如果經濟疲軟確實即將來臨，聯儲局很快便會覺得自己早該在2024年1月便開始減息。請謹記，由於人們在等待聯儲局的緊縮力度時，私營領域減少房屋建設和向海外供應商重新採購的決定，在2022年暫停並推遲至2023年。如果企業在2023年5月至10月間執行這些被推遲的決定（隨着10年期國債收益率暫時從3.53厘上升至4.93厘），那麼它們對就業模式的影響，現在就應該開始衝擊整個經濟了。
而在經典動畫片《Looney Tunes》中，急於追逐BB鳥的威利狼，總會跑到懸崖邊緣之外，但直到他低頭發現自己正在半空中時才開始墜落。6個月前我相當確認這就是聯儲局當時的處境。但隨着時間一點點過去，而情況並未發生改變，我也愈來愈摸不着頭腦。
如果量度結果是錯誤的呢？長期以來人們一直認為，美國的薪資調查要比家庭調查準確。但在過去幾年間這兩項調查之間出現了差距。雖然薪酬調查記錄的就業職位，較一年前增加了270萬個，但家庭調查發現填補上述職位的就業人數，卻只較一年前增加70萬。
如果勞動力市場果真如家庭調查顯示的那樣疲軟，那麼這種疲軟應該已經在消費支出中顯現出來了，但事實並非如此。
這便存在分析錯誤的可能性。自這次大蕭條開始以來，人們大體的共識是，存在一些強大的基本面因素，使中性利率保持在極低水平，而且這些基本面因素也沒有發生重大變化。因此中性利率應該仍然很低，意味高政策利率不適合一個充分就業，且通脹指標接近目標的經濟。
但如果說我在過去逾40年嘗試理解商業周期的過程中學到了什麼，那就是宏觀經濟中沒有任何經驗規律，是可以被確信不會在極短時間內破滅的。
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