石油、礦物和農產品價格的大幅波動，是過去幾年最為突出的經濟發展事態之一。在這一時期的大部分時間中，大宗商品價格的大幅上漲幾乎是無法回避的。布蘭特原油在2020年4月新冠疫情第一波期間報每桶20美元，而在俄羅斯入侵烏克蘭後的2022年3月則達到122美元的高峰。
石油並不是唯一出現價格飆升的大宗商品。銅價上漲了一倍；小麥提價一倍有多；從2020年4月到2022年3月，全球大宗商品價格指數幾乎增加了兩倍。這還是以美元計算的漲幅；要是以歐羅、日圓、韓圜或其他貨幣計價，漲幅則更大。
然而，較少人注意到的是，許多大宗商品價格在今年夏季有所下跌。6月初至8月中旬油價下跌了約30%。對美國政治影響甚大的汽油價格，在同一時期下降了20%，從每加侖5美元下降至4美元。整體指數下降了12%。
那麼大宗商品價格的這一下跌只是暫時的嗎？抑或是這是價格已經見頂且有望進一步下降的跡象？
各種大宗商品的價格是高度相關的。其中一個原因是它們之間直接存在着微觀經濟聯繫：當油價上漲時，小麥生產商的成本增加（因為收割設備需要使用柴油，化肥由天然氣製成），進而為穀物價格帶來上漲壓力。
我們有兩個宏觀經濟理由，認定大宗商品價格總體會進一步下跌：經濟活動水平顯然是決定大宗商品需求的重要因素，因此也會極大左右其價格；實質利率則是另一個不太起眼的關鍵因素，而目前全球經濟增長和實質利率的走向顯示，大宗商品價格會走下坡。
但不是所有的價格都會下降。不同的大宗商品會有自身特定狀況。例如歐洲的天然氣市場價格必定會進一步上漲，因為歐洲大陸正在學習如何在缺乏俄羅斯供應的情況下應對寒冬，而其他地方則可能展現下行趨勢。
強勁的全球增長——尤其是在中國——可以解釋，2004至2007年、2010至2011年和2021年的主要大宗商品價格上漲。相反，全球增長大幅放緩也說明了大宗商品價格為何會在2008年中至2009年初大衰退期間，和2020年1至4月疫情導致的衰退期間驟然下跌。
當前全球增長正在放緩，中國經濟急劇走弱。由於上海和其他一些大城市遵循國家主席習近平毫無作用的新冠清零政策採取了封城措施，第二季的增長實際為負。而俄羅斯入侵烏克蘭的副作用，也將嚴重衝擊歐洲經濟。
就連美國2022年的增長也比去年要慢，還有許多人宣稱經濟衰退已然開始。（就我個人而言，我仍然願意打賭美國的經濟衰退並未在今年上半年開始，而且第一季或第二季的GDP將在9月底前被向上修訂。）
在其最近發表的「世界經濟展望」中，國際貨幣基金組織預計全球增長將大幅放緩，從2021年的6.1%到2022年的3.2%再到2023年的2.9%。這意味對大宗商品的需求減少，因此其價格會有所下降。
此外，隨着美國聯儲局和其他中央銀行紛紛收緊貨幣政策，實質利率可能會上升。這可能會推低大宗商品價格，而不僅是因為高實質利率增加了發生經濟衰退的可能性。從理論和經驗上看，實質利率水平對大宗商品價格的影響是獨立於GDP的。
關於實質利率和大宗商品價格之間關係的理論早已確立。這種關係背後最簡單的直覺認識就是，利率是一種「囤貨成本」。利率的上行降低了企業對持有庫存的需求，因此降低了大宗商品價格。
除了庫存之外還有3個機制在運作：首先，對於那些可耗盡資源來說，利率的上升增加了當前開採的動機，進而擴大了可用供應；其次，針對某些「金融化」的大宗商品，利率上升會鼓勵機構投資者從大宗商品資產類別轉投國庫券；最後對那些全球買賣的大宗商品來說，國內實質利率的提高會推動國內貨幣的實際升值，從而降低這一大宗商品的國內貨幣價格。
計量經濟學分析已經證明了實質利率和大宗商品價格之間的統計關係。其中包括多個簡單相關性；控制其他重要決定因素的一些回歸分析，如一個「利差交易」模型中的GDP和庫存；以及對這些回歸分析所催生的計量經濟學問題不那麼敏感的高頻事件研究。
有兩個事件可以說明，實質利率對大宗商品價格的影響獨立於GDP運作。2008年上半年大宗商品美元報價的飆升，和2014至2015年的下跌，都不能用經濟活動的波動來解釋。相反，它們可以被分別解釋為美國實施寬鬆貨幣政策（量化寬鬆），和美國貨幣政策隨量化寬鬆結束而收緊的結果。
實質利率似乎存在堅定的上升趨勢，因為名義利率將上升而通脹會下降。再加上全球增長的減速，這可能意味近期石油、礦物和農產品實際價格下降將一直持續下去。
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