在最近為《金融時報》撰寫的一篇評論中，沃爾夫（Martin Wolf）拋出了「公共債務災難」的幽靈，成為債券市場喋喋不休的主要話題。他的論點的本質是，由於債務對GDP的比率很高，而且主要當局感到警覺，債務違約或通貨膨脹形式的「財政危機」「迫在眉睫」。這意味必須做些什麽。
雖然沃爾夫沒有明確指出到底要做些什麼，但「痛苦的財政選擇似乎擺在眼前」。這不禁令人想起削減美國社會保障和醫療保險，以及削減英國國民保健服務（NHS）的呼聲。
為了支持他的論點，沃爾夫重新審視了一個與實際（經通脹調整的）利率、實際增長率、「初級」預算赤字或盈餘（扣除公共債務利息支付），以及債務對GDP比率相關的方程式。這是一套熟悉的東西，首先在1980年代由布蘭查德（Olivier Blanchard）在麻省理工學院（MIT）的一篇工作論文中提出。2011年，我為利維經濟研究所（Levy Economics Institute）對此進行了深入分析，布蘭查德最近在他的網誌中重新審視它，得出的結論是：「如果市場對長期實際利率的看法是正確的，那麽公共債務比率將在一段時間內上升。我們必須確保它們不會爆炸。
既然沒有人喜歡爆炸，讓我們同意沃爾夫的觀點，即「最重要的一點是債務不能爆炸性增長」，而且「一個特定的債務比率不能被定義為不可持續的」。第二點是對哈佛大學的萊因哈特（Carmen M. Reinhart）和羅格夫（Kenneth Rogoff）的贊同，他們曾經名噪一時的債務對GDP比率的90%門檻，早已在許多國家被超越而沒有爆炸。
問題始於沃爾夫所謂的「初始（債務對GDP）比率愈高，增長速度愈快，債務的可持續性便愈差」。第二個條件從句屬於循環論證（爆炸品愈多，爆炸性愈強），而第一個條件從句是不正確的。在正常情況下，債務對GDP的初始比率愈高，可持續性便愈強。
在沃爾夫所寫關於富裕大國，政府債務（最安全的資產）的平均實際利率，低於實際經濟增長率是很正常的。更準確地說，名義利率低於名義GDP增長率（實際增長率加通貨膨脹率）是很正常的。考慮到利息與增長的正常關系，初始債務存量較大，債務對GDP比率下降便愈多。因此，在正常情況下，債務對GDP的比率愈大，與穩定的債務對GDP比率相適應的初級赤字（而非盈餘）也愈大。高初始債務對GDP比率必然比低債務對GDP比率更具爆炸性的說法，在直覺上似乎是正確的，但卻是錯誤的。
美國的歷史和最近的經驗證明了這一點。美國債務在1946年達到GDP的119%左右的高峰，之後下降了35年，盡管期間在北韓和越南發生了重大戰爭、甘迺迪與約翰遜的減稅，以及更廣泛的凱恩斯主義革命。在1981年左右達到佔GDP的30%左右的低點後，美國債務在經濟衰退、減稅和軍費開支增加的背景下迅速增長——但沒有債務災難。在 新冠大流行期間，它再次達到127%的高峰。3年後，盡管赤字非常大，但這一比例仍降至119%。如果沃爾夫對高起點引起不良後果的說法是正確的，那麽這種情況就不會發生。
赤字和高債務對GDP比率不是問題。重要的是利率和增長率之間的差異。多年來，美國國會預算辦公室經常預測，高利率和低增長率將導致債務爆炸。但這些預測總是錯誤的——直到聯儲局去年開始加息。但現在，沃爾夫和布蘭查德都警告稱，我們可能會在很長一段時間內面臨高利率。
為什麽？在利率方面，沃爾夫是正確的，「更高的長期通脹預期，絕非名義收益率飆升的重要原因」。這一結論反映了一種現在得到證實的觀點，即最近的價格上漲是暫時性的。但沃爾夫接着說了一句話，既合乎邏輯又充滿廢話：「這意味剩下的解釋是均衡實際利率的上移或緊縮的貨幣政策。」實際上，貨幣緊縮是唯一的解釋。沃爾夫也可以正確地寫道，「這意味剩下的解釋是拿破侖在滑鐵盧慘遭失敗或緊縮的貨幣政策。」
是什麽——或者更確切地說，是誰——在保持高利率？沃爾夫非常清楚：聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）和他的歐洲同行。沃爾夫知道央行行長可以隨時減息，因此他正確地對沖了「利率將隨着債務水平的上升而上升……的可能性」。為了解釋意大利初級赤字很低， 他拋出了一套維多利亞式的說詞，指意大利受到早前揮霍的懲罰。他指出，日本的債務對GDP比率很高，這是高利率的「例外」，盡管他肯定知道有這種例外的定律根本不能成為定律。
如果像沃爾夫所擔心的那樣，「實際利率可能永遠高於過去」，那麽罪魁禍首是貨幣政策，而真正的風險也不是富裕國家的公共債務違約或通貨膨脹。它是經濟衰退、破產和失業，以及債務對GDP比率通常低得多的較貧窮國家的通貨膨脹和債務違約。
沃爾夫當然知道，適當的補救措施是讓富裕國家的央行調降利率。但他不想說出來。他似乎被捲入了債券正義使者反對福利國家遺風的永恒運動中，使他無法得到更好的結論。
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