美國存在通貨膨脹問題,這一點已無縣念,只是目前尚不清楚這個問題有多嚴重,以及將持續多長時間。
警惕的觀察家們紛紛指出了當前與1970年代的相似之處,當時各類大宗商品價格都出現飆升,美國聯儲局的應對落後於形勢,通脹預期也變得飄忽不定。消費者、生產者和勞動者都預計物價將繼續同步甚至加速上漲。為此家庭調整了自身支出,工會提高了工資要求,企業也提高了價格,最終引發了通脹的螺旋式上升。
相比之下當前的通脹預期仍然被牢牢錨定着。密歇根州消費者調查顯示,受訪者預計今年通脹率會接近5%,並在隨後4年間回落至略高於2%的水平。隱含在5年期通脹指數型國債價格中的通脹率,也顯示了基本相同的情況:未來5年的平均通脹率為2.8%。按此我們可以推斷,在2022年5%的預期基礎上,2023至2026年的預期通脹率會低於這個5年平均水平。換言之,就是還沒出現船拖錨走的跡象。
當然事情不是一成不變的。問題在於無論通脹預期目前有多穩定,在未來能否保持同樣良好的錨定,還是會像1970年代那樣變得隨波逐流。
回答這個問題需要確認那些引發1970年代「大通脹」的條件,是否真的已被丟進歷史的垃圾桶了。重要的是,當消費者價格通脹率在1973年達到6%時,消費者、生產者和勞動者完全有理由認定,這一比率將延續至隨後幾年。他們這種通脹持續的想法是合理的,因為完全沒有證據顯示聯儲局會出手抑制它。
當時的聯儲局,或者至少是那些負責制定其政策的人,甚至沒有一個能描述央行政策和通脹之間關係的模型。在1950年代和1960年代初,最接近於一個政策錨的東西是布雷頓森林國際貨幣體系。在布雷頓森林體系下,美國將美元與黃金掛鈎(一盎斯黃金價值35美元),外國央行和政府可以按需要將手中的美元兌換回黃金。
但過度通脹和寬鬆央行政策可能會危及這一承諾。如果美國的利率太低,資本就會逃離該國,進而流失黃金,然後聯儲局就會被迫提高利率作應對。如果支出過於強勁,進口將激增,黃金將再次流失,而聯儲局將不得不控制需求。聯儲局當時的目標不是通脹,也不是盡量減少失業,而是保護美國的黃金儲備,並維護美元與布雷頓森林體系的聯繫。
人們通常把大通脹歸咎於1971至1973年布雷頓森林體系的瓦解。但事實上布雷頓森林體系早就名存實亡了,通脹在1960年代後半期已經開始加速。美國推出了一些政策,如對美國的外國金融投資徵收利息平等稅,從而放鬆了通脹和黃金流失之間的關聯。財政部堅持其管理外滙市場的責任,這樣聯儲局就能將黃金流失和美元疲軟的責任推給前者。結果美國的通脹率在1970年——也就是布雷頓森林體系崩潰之前——就已經接近6%了。
倘若聯儲局當時能有一個能將貨幣政策與通脹聯繫的連貫性理論,那麼布雷頓森林體系的消亡就不會有什麼影響,但隨後出現的卻是聯儲局主席伯恩斯(Arthur Burns)所謂貨幣政策無足輕重的觀點。他認為,通脹是由工會過高工資要求、大企業漲價、糧食收穫減少、高油價和過度的政府開支造成的,而其繼任者米勒(G. William Miller)缺乏伯恩斯的學術資歷,自然也不願意質疑這位傑出前任的觀點。沃爾克(Paul Volcker)最終會對此發表自己的意見,但得待至他在1979年成為聯儲局主席之後了。
而當前的情況則大不相同。聯儲局官員明白貨幣政策和通脹(除了最特殊的情況之外)是相互交織的。他們有一個連貫的政策框架,並致力於實現一個平均通脹目標。金融市場參與者和調查對象都非常相信他們。
儘管如此,聯儲局眼前的路也並不平坦。加息會攪亂金融市場,引發資本外流和新興經濟體債務困難——這都是應對落後於形勢的後果。但是與1970年代相比,聯儲局已經通曉其中的利害關係。自知落後的它正一門心思想要迎頭趕上。
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