聯儲局上周議息結果與本欄分析的路線圖（roadmap）大致吻合。有不少投資者更參考點陣圖（dot plot），加上官員的評論，推論明年息率將大部分時間維持高企。然而，明年貨幣政策發展仍然存在甚多不確定性，更值得關注的反而是近期美國國債孳息抽升，可能反映一些更深層次的結構性問題。
聯儲局9月議息一如預期維持利率不變，同時樹立頗「鷹」的立場，今年內餘下時間再加息之餘，利率亦可能會較長時間維持較高水平。不過，正如上周筆者指出，由於預期油價短期將維持高企，疊加美元強勢（過去一星期美滙指數升勢持續），來年環球經濟將可能出現大範圍放緩甚至衰退，聯儲局「鷹派」立場將很快再次受到考驗，甚至又提早轉軚（即高息狀況未必可以維持太久），更何況從以往的軌跡來看，點陣圖對政策利率的預測不宜盡信。
根據近3年以來，每季聯儲局議息後公布的點陣圖，官員對政策利率中位數的預測，差不多每次對未來一兩年的預測不停地作出不同程度的修訂。換言之，點陣圖除揭示聯儲局欲透過此工具，讓市場了解局方當刻對利率的看法外，對未來利率變化的參考價值可靠度或不高【圖1】。
環球貿易放慢 恐爆金融震盪
再者，聯儲局主席鮑威爾上周提到，不會把經濟軟着陸稱為基本預期，反映局方也不太肯定當前經濟形勢發展。故此，來年利率是否可以較長時間保持現在的高水平，暫時誰也說不準，更何況目前美國（及其他主要工業國家）債息抽升的狀況，加上「強美元」，令明年環球經濟陷入筆者上周提及的經濟（金融）危機的機率正進一步上升。
根據荷蘭經濟政策分析局（CPB）編製的環球貿易量指數（World Trade Volume Index），截至7月份按年下挫3.2%，是2020年疫情爆發以來最慢【圖2】，顯示環球經濟下行壓力正在增加，來年出現金融或經濟震盪的可能性不容抹殺。
另一邊廂，美國債息勁飆，確實值得關注和討論。10年期債息剛升越4.5厘，迭創近16年新高。坊間解讀為市場普遍相信與聯儲局保持「鷹姿」、利率維持高企有一定關係。筆者都期望如此，因為這意味近期債息急升只屬短暫現象，當局方稍後（明年？）減息時，債息便可望回落。
量寬損投資國債信心
實情是否如此呢？正如筆者早前評論惠譽下調美國主權評級時指出，金融海嘯至今，聯邦政府揮霍無度，聯儲局量寬（QE）浪接浪，規模一個比一個巨大，令財政赤字急速惡化，未償還債務膨脹至超過33萬億美元的紀錄高位；僅是利息開支每年便達1萬億美元，隨着息率高企，將打擊投資者對美國國債的投資信心（詳見8月10日本欄）。
事實上，過去兩年個別央行，尤其中國、日本、巴西等都積極減持美債；此外，自2018年至今，期貨投機者長時間累積大量美債淡倉，近3個月淡倉數目更維持在歷史高位徘徊，均屬市場對投資美國國債信心逐步減退的佐證（尚未到信心崩潰地步）。
若從價格行為角度看，美國國債收益指數更非比尋常地連續兩年錄得虧損，年初至今亦未能擺脫虧損狀況，意味美債收益可能史無前例連續第三年錄得負收益率情況，同樣反映投資信心每下愈況。
當然，投資者是否自此對投資美債信心一蹶不振，還有待觀察和確認。讀者可留意2024年債息在聯儲局啟動減息行動時的表現，若然屆時長債債息沒有因為減息明顯回落，甚至繼續反覆上揚（即出現官方利率向下，市場息率反向回升或拒絕回落的弔詭現象），意味近月來長債息抽上，很大程度是投資者信心問題所主導。若此情況當真出現，美債前景堪憂。
40年「債牛」壽終
最後，有兩點值得補充：首先，美國國債超級牛市壽終正寢。從技術角度看，不難發現10年期債息自上世紀八十年代中開始，便一直沿着下降通道運行，由約10厘輾轉下滑至2020年不足1厘的歷史低位。換言之，美債於這段期間處於長達約40年超級牛市【圖3】。然而，自去年開始，長債息終向上突破下降通道頂線，確認牛市正式結束。而長債息突破長期趨勢，意味牛去熊來，未來一段不短的時間將進入以年（甚至10年）計的反覆上升趨勢發展，投資者對此不宜掉以輕心。
其次，黃金將成為更重要的避險資產。多年來，美債扮演着金融市場避險資產的角色，問題是，當美債進入連綿的熊市後，會由哪種資產「接棒」呢？踏入2000年後，黃金頹勢逐步逆轉，過去20多年來大致呈反覆向上的態勢發展，某程度與美債同時擔當避險資產的角色。故此，這段期間金價與美國國債收益指數大致呈亦步亦趨，大部分時間兩者有甚高正關連性【圖4】。若然美債進入長期熊市，黃金作為避險資產將再被看重。換個角度看，若然明年環球經濟或金融市場出現某程度的震盪或危機，相信金價可能較美債更能受惠。
總括而言，儘管聯儲局點陣圖及官員的言論顯示明年息率或較長時間維持高企，惟是否如此，還存在甚多不確定性。近期長債息飆升，可能反映美國債務嚴重高企，已觸動投資者的信心。宜留意明年長債息的表現，若然聯儲局啟動減息行動後，債息依然拒絕明顯回落，即出現減息的同時，債息（市場利率）保持堅挺甚至趨升的弔詭情況，意味投資前景受限，明年金融市場亦可能出現爆雷事件，相信黃金將更有潛力成為投資者避險的新寵。
信報投資分析研究部
（編者按：呂梓毅《港股追勢36計──入市必讀重要指標》現已發售）
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