2022年初，美國聯儲局啟動近40年來最激進的加息行動後，不難想像，在這客觀環境下，加上聯邦政府揮霍無度、求財若渴，大量發債造成債券（尤其較長年期國債）供應大增，拖累債市承受龐大拋售壓力。不過，若從資金流向角度看，投資者似乎（暫時？）對這個市場仍然「不離不棄」。近日市場再度熱炒2024年開始減息，甚至再出現不少看好美國債市前景及長線部署的分析。筆者試從中長期技術走勢角度，以及資產配置方向探討這課題。
如前所述，聯儲局於去年3月重啟加息行動，之後短短約年半時間裏，「三扒兩撥」把聯邦基金目標利率區間推高了5.25厘，達5.25至5.5厘的22年新高。聯儲局如此激進加息，加上前述財政因素，自然對美國債市產生非比尋常的沽售壓力。說沽壓非比尋常實不誇張，因為根據彭博美國綜合債券指數（Bloomberg US Aggregate Bond Index）的表現，自2021年至今（截至2023年11月7日），已連續第3年錄得跌幅，刷新1974年指數成立以來最長連跌紀錄，且從歷史高位計的最大回撤（Maximum Drawdown），同樣破紀錄達一成八【圖1】。
近兩年波幅較股市大
當然，被視為「穩陣」（無風險）的美國國債，亦無一幸免，上月中旬10年期債息更曾升抵5厘水平，創2007年7月以來新高（近日從高位回軟）。投資於20年期以上美國長債ETF（TLT）由2021年底高位計，迄今不足兩年價格蒸發近半，可見近年投資債券的風險，並不比股票低。
事實上，踏入2021年，反映債市波幅變化的債市波幅指數（MOVE指數）已節節上揚，且近大部分時間在100以上的頗高水平運行，債市「恐慌程度」明顯較股市（VIX指數）嚴重得多【圖2】！
換言之，近年美國債市風聲鶴唳，不少債券投資者給殺個措手不及。當然，債市近年表現相對不濟，除加息因素外，還涉及美國財政深層次結構性問題，以往本欄已有論述，這裏不贅，可補充的是，現水平美國公債佔GDP比率已逼近1.3倍的高危水平。
按目前債務膨脹的速度，加上若然2024年（或稍後時間）經濟出現下行甚至衰退，可以肯定美國財政狀況將更糟糕，對國債市場走勢帶來沉重且長期的困擾。僅從這點來看，美國國債似積重難返。
話說回來，從資金流向角度分析，近兩年卻未見有太多資金流出美國債市，反而有更多資金投入。根據彭博統計，年初至今資金透過ETF淨流入美國定息收入工具涉及的金額便達1751億美元（稍低於同期股市ETF的1994億美元）。
若只集中觀察其中3隻主要美國國債ETF（SHY、IEF、TLT）的資金流向，不難發現2022年和2023年（截至本月7日）資金淨流入趨勢持續，涉資分別達326億和266億美元，更是近6年以來同期表現最佳【圖3】。
債市跌至「七個一皮」，為何投資者仍然義無反顧地繼續積極吸納呢？筆者相信有兩個主因：一是投資者尚未信心盡失，對聯儲局稍後減息還有憧憬，預期減息之後債價可望回復明顯升勢；此外，市場仍然深信股債混合投資策略有效，例如60/40投資組合（即60%資金買股票，40%買債券），當組合再平衡時，對債券便產生強大需求所致。
不過，以上兩個原因是否成立，背後其實存在一個盲點：就是美國國債是否仍然處於牛市階段呢？
40年超級牛市畫上句號
首先，不難發現美國10年長債債息，自上世紀八十年代中開始，便沿着長期下降通道運行，即債息自此便反覆回落（即債價上揚；彭博美國綜合債券指數亦處於長期上升趨勢線加或減兩個標準差通道內運行），此情況到去年中才先後確認結束。換個角度看，這意味長達40年美債超級牛市，已於去年正式畫上句號，這某程度亦預示未來一段不短的時間，美國長債息很可能呈反覆向上趨勢發展（即債價反覆向下）。
觀測彭博美國綜合債券指數與標普500指數歷年每年回報點陣圖可見，1975至今，債市只曾有7年（有3次是近年發生）錄得負回報，除2022年外，全部跌幅少於5%【圖4】。由此可見，由於美債牛市持續時間實在很長，不少投資者習慣了認為債券是穩賺工具。
問題是，現時這長達40年的美債牛市已結束，加上美國政府財政持續惡化，牛市不似短期內會重臨。美國國債投資回報，可能較長期（長達10年計，但不代表每年都出現虧損）出現賠本的窘境。近年債市的頹勢，或許只是序幕。
股債混合配置效果成疑
至於股債投資組合配置，以往債市回報穩定、波幅細，且與股市關連度低，故此不少人的投資組合，喜歡奉行股債混合的配置，這亦間接地對債市產生長期支持作用。不過，近年債市波幅已擴大，若然債市表現進入以年計的反覆尋底之旅，投資組合加入債券來降低風險的作用可能淡化，若然日後通脹再度回升，債券投資甚至會成為負累。
無論如何，經過過去數十年來美國政府揮霍無度，尤其2008年金融海嘯後多番積極量寬下，目前國債數量已推升至高危位置，亦間接刺破了長達40年的美債超級牛市泡沫。除非聯儲局再採取更大規模的量寬，即人為地壓低息率（如日本央行般，能否成功則作別論），否則，在美債大量供應下，債息將反覆趨升，而債息（美元息率）可能較長時間在高單位數字水平運行。若然愈來愈多投資者離棄美債投資，那麼，這些資金將流向什麼地方呢？
信報投資分析研究部
（編者按：呂梓毅《港股追勢36計──入市必讀重要指標》現已發售）
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