本月初，筆者剖析了債市表現十分不尋常，即流入債市資金急速萎縮，多國債息顯著抽升，令負息債（即買債投資者要支付利息）規模在短短個多月銳減10萬億美元，或較去年底下挫超過七成（詳見2022年2月8日「資金流向」）！更不尋常的是，從最新宏觀經濟指標角度看，預示央行貨幣政策將進入進退兩難的困局，而資金流出債市速度預料進一步加快。新一輪金融危機似在醞釀中，債市即將步入泡沫爆破的階段。
若從全球定息工具資金流向角度看，年初至今約兩個月只有35億美元透過ETF淨流入全球不同的債券市場；在歷史紀錄看金額少得可憐，因為過去1年和3年的淨流入金額，分別高達2600億和8000億美元。而且，僅是美國單一債券市場，年初至今更罕有地錄得39億美元淨流出【表】，與過去長期錄得巨額淨流入情況大相逕庭。
此外，據ICI（Investment Company Institute）統計，資金透過傳統互惠基金及ETF減少流入債市趨勢並沒有明顯改變，截至2月9日的10周累計數字（下稱「ICI債市資金流向」）已連續兩周錄得淨流出，屬2020年5月底以來低位【圖1】。
另一方面，摩根大通（JP Morgan）客戶在美國國庫債券淨持倉調查於2020年後開始持續減少，在上月底更挫至-37點的逾4年以來新低【圖2】，足見近年投資者對債券尤其是美債需求持續萎縮。
債市需求減弱
債市需求每況愈下，當然有多方面的因素可解釋，包括：美國聯儲局及其他央行（人民銀行除外），開始把2020年初新冠疫情爆發時所採取的異常寬鬆貨幣政策正常化，亦即加息或收水；加上物價在供應鏈緊張和油價高企下拾級而上，令歐美等多國通脹飆升至近10年或數十年新高，以至過去幾年美股及環球股市（港股除外）表現出眾，吸引部分債券投資者「棄債投股」，都是促成市場對債券需求逐步減弱的原因。
由於央行收水及供應鏈緊張推高通脹的情況今年內相信仍難改變，並繼續抑制債券需求，意味着年內債息維持高企甚至進一步趨升的機會頗高。至於近日俄烏局勢發展，令資金流向債市避險，10年期美國長債債息雖曾跌回2厘以下，但從歷史角度看，戰爭很多時對股市和債市只會帶來短暫影響，相信近期債息回軟不會持久。
事實上，昨日美國多個檔期國債債息再度回揚，其中1年和2年期債息已突破前高位。
更值得關注或可說更糟榚的發展是，美國以至環球經濟開始放緩，且衰退壓力漸趨明顯。這點可從兩組不同指標找到端倪：
環球經濟增長放緩
首先是南韓出口及Caterpillar銷售增長數字。正如筆者以往分析，南韓是重工業出口國，其出口可有效反映環球經濟盛衰；至於Caterpillar的銷售，則可窺探資本投資增長的狀況，兩者都是有效捕捉個別地區甚至環球經濟前景的有效指標。
最新南韓出口和Caterpillar機械銷售都在去年下半年起增速減慢，截至今年1月底，南韓出口按年增長已下滑至15.2%，是近一年以來最慢，且下行趨勢持續；Caterpillar在全球和北美銷售增長（3個月滾動）已由去年中的20%和32%，減慢至第四季的7%和1%【圖3】，亞洲區銷售更錄得負增長。
其次，長短債息差收窄（或說孳息曲線趨扁平）是有效預測經濟有否步入衰退風險的指標。去年第三季開始，不難發現10年與2年期債息由130個基點逐步收窄，至近期息差只有36個基點而已【圖4】，按目前回落的速度，今年中前息差將觸及零或以下水平，即出現倒掛。
雖然息差觸及零或以下水平不一定意味經濟即時步入衰退，而且10年與3個月的息差尚未出現明顯的收窄情況，今年衰退風險仍然相對低，但2023年的情況則難料。
央媽恐陷兩難局面
由此可見，上述指標反映的經濟前景預示今年較後時間至明年任何一個時間窗，美國以至環球經濟將可能面對增長明顯放緩，甚至陷入衰退的風險。問題最糟糕的地方是，屆時央行貨幣政策應何去何從呢？尤其若供應鏈樽頸仍未得到緩解、通脹維持高企。假如聯儲局及其他央行繼續加息，對經濟帶來多大的傷害可以想像；若不加息，甚至減息，不難想像將對債市帶來災難性的衝擊，令全球資金流出債市的情況進一步惡化。
今年底爆發機率高
一個同樣值得憂心的發展是，債市存在甚多不確定性因素，投資者因而對債市產生不安情緒，反映債市波幅率的MOVE指數，自去年第四季開始便反覆上揚，上周更曾攀至102.3的高位，屬2020年3月疫情爆發初期以來新高【圖5】。
以往MOVE指數向上，彭博金融狀況指數很多時都會被扯低，兩者約15年的關連系數高達-0.86，即在債市波幅反覆上揚下，市場流動性往往會出現緊絀情況，對股市壓力亦會隨之而增加。按目前MOVE指數上升速度，約於今年中有機會攀升至約120點或以上的較高危水平（往往會出現金融危機），加上股市領先經濟表現半年至9個月，故此，今年至明年初爆發新一輪金融危機機率甚高。
信報投資分析研究部
