本周筆者繼續夥拍財富管理公司Bahnsen Group創辦人巴恩森（David Bahnsen），探討另類投資。上周題為〈「另類投資」附帶的特殊風險〉文章，焦點放在投資組合押注於另類投資的哲學。儘管本世紀初對另類投資充滿憧憬，市場營銷部又「拍心口」保證另類投資帶來「絕對回報」，但巴恩森強調，另類投資不是神奇魔法水，不能以明確取代風險，表現朝單邊發展。投資的風險與回報難以捉摸，巴恩森建議以謹慎及勤奮應對，尋找能賺錢的有價值投資工具。
巴恩森指出，押注於另類投資旨在減少組合中其他成份暴露於傳統β值（Beta），無可避免以一個風險取代另一個風險。投資經理故意在客戶的投資組合注入另類投資，屬於不尋常，雖然降低市場風險，卻同時提高「管理人風險」。對於另類投資者來說，投資經理的執行能力、才華、技能及其他由下而上（bottom-up）因素更加重要。不過，巴恩森曾目睹的嘗試，都是在被動投資加入另類或不尋常風險，回報未達最佳標準。
參考往績成為選擇準則
另類投資能否取得回報，主要取決於投資經理的技能及選擇，而關鍵是資產配置，把客戶的資金分配到不同的資產類別。所以，巴恩森認為，選擇另類投資的麻煩，不單要找到表現良好的經理，還要考慮其他傳統投資未必遇到的風險。巴恩森解釋，投資者都會憂慮股市升跌、股息會否削減或股息增長能否達標。不過，傳統投資者輕鬆得多，在借貸槓桿、交易效率、合規要求、薪酬水平、挽留人才及機構狀況等方面的煩惱較少。
對於大部分私人投資者或機構投資者來說，什麼是另類投資預設的選擇標準？巴恩森指出就是過往業績，儘管金融機構的合規部門在所有文件都列明「過往表現並不反映將來表現」，但很多人依然對往績深信不疑，當中包括很多另類投資經理。因此，巴恩森建議選擇另類投資的首要原則，就是考慮金融機構的流程、理念、立場及用人標準，其次才是業績。很多對沖基金因捕捉到某種機會大賺而聲名大噪，隨後卻一直表現糟糕，當中原因在於可靠的公司所任用的一流人才必定辦事貫徹始終、具有競爭精神，並且嚴守紀律以達到目標，而不是單靠看好去年炙手可熱的基金經理。巴恩森強調，選股（individual stock）及長倉（long-only）基金經理亦應遵從此原則，可惜難以做到。
巴恩森指出，很多全球最大型對沖基金變成「名牌」金融機構，跟初出道相比，已成為截然不同的機構，採用迥異的模式。巴恩森以億萬富豪科恩（Steven Cohen）的Point72、基金經理英格蘭德（Israel Englander）的Millennium Management、對沖基金名宿格里芬（Ken Griffin）的Citadel為例，這些表現及策略最佳的對沖基金已擴展成「豆莢」（pods）式的龐大機構，聘用數以百計範疇有別的投資組合經理及交易員，代理固定收益證券、股票、貨幣等不同資產類別，然後把各種資產類別混入投資組合，旨在把β值風險和方向風險降至非常低。
迄今對沖基金新革命運作良好，但跟對沖基金成名和發跡時相比，投資回報目標只及一半（或以下）。巴恩森認為，對沖基金出現變革原因眾多，起源是2008年金融海嘯後，美國國會在2010年通過《金融改革法案》（Dodd-Frank Act），防止美國金融巨擘過度投資高風險產品。此舉迫使華爾街的金融機構非中介化（disintermediation），被禁止從事自營交易，於是相關領域的人才只好投靠唯一能接收他們的大型對沖基金。大型對沖基金擁有龐大資金及基建，隨着大量人才湧入，業務模式必須有所改變。
勿盲追隨名牌基金經理
另一方面，對沖基金所管理的資產規模不斷膨脹。巴恩森指出，管理10億美元資金，創造α值（Alpha）以及在特定市場從事套戥（arbitrage）活動獲利，較處理250億美元輕易得多。針對特定市場，資產規模影響投資表現。不過，當對沖基金不斷加入交易員，各人企圖擠出微量回報，加上電腦管理風險，對沖基金容量變得無限。若再染指固定收益證券、全球貨幣及商品交易，對沖基金擴展成「豆莢」中的「豆莢」絕無問題。
巴恩森強調對於有關革命未存批判態度，亦承認變革運作良好，但質疑對沖基金的「2+20」費用結構，每年收取所管理資產淨值2%作為管理費，另外索取投資利潤20%為激勵費，客戶僅換來6%至8%目標回報率，只及往昔一半，未免有點那個。巴恩森惋惜目前大型對沖基金建基於獨特人才，恍如大型人力資源運作，聚焦招攬、聘用、發薪及挽留人才，變得官僚及制度化，令他懷念往昔基金經理找到錯誤定價的證券、然後押注的舊時光。
然而，這種「巨型豆莢」、多重策略的對沖基金運作模式，或成為投資組合中的另類成份。當中可能出現的風險包括零和動態（zero sum dynamics）不斷增加，交易員絕少分享訊息，假以時日就愈難找到真正有價值的投資。更重大的風險或是過度偏重某類投資，出現翻船情況。
不過，擁有數以億計美元家財的名人去投資，他們的心理狀況及回報目標都有別於普羅投資者。過往名人賺取100億美元，如今收益降至70億美元，其自尊心及心理痛苦，往往誘使他們試圖「收回失地」。但即使他們嘗試失敗，仍然坐擁巨資，普羅投資者就難以跟風。
總括來說，投資者盡量少接觸名牌基金經理及傳媒寵兒為妙，巴恩森認為有三大原因，包括：第一，很多知名對沖基金的業績模式改變；第二，基金經理未必能不斷遇到賺大錢機會；第三，不要跟知名富豪及巴恩森的客戶鬥心理。
巴恩森建議，普羅投資者採取「槓鈴策略」（barbell strategy），同時投資於兩邊，針對另類投資策略，以規模及範疇作為價值主張（value proposition）；其餘投資則偏重靈活及彈性。巴恩森認為，能受惠於規模及範疇的另類資產投資，經典例子首推私募信貸（private credit）：大型金融機構的投資經理擁有圍繞私募信貸的基建，具有大量私募股權的人才，手握資源及金融策略，可率先取得一流交易，屬投資者取得私募信貸回報的較佳途徑。
除了私募信貸，巴恩森相信結構性信貸（structured credit）提供的非相關回報也相當投機取巧。有別於由現金流支撐的私募信貸，結構性信貸通常以資產抵押，涉及不同利率及信貸避險，能從資本結構的升跌水平找出價值。無論資產涉及商業樓宇按揭、住宅按揭，抑或為客戶定製的航空資產，這些特定市場需要特定技能，加上整體效率低，為有才能的投資經理提供機遇。
私募股權投資涉及未上市企業的股份，一如私募信貸涉及人才，長遠關乎資本主義，從來不算壞主義。但巴恩森指出，私募股權基本上回報優勢來自投資門檻高，或介入企業管理進行財務重組，以實現資本增值。可是交由缺乏經驗的投資經理操刀，當中很多方面可能出錯。巴恩森重申很多資產投資經理被列為另類投資經理，但他們需要勤奮及大量研究才能找到機遇，投資者不應盲目追隨名人或炒作，緊記另類投資經理必須具有風險管理文化。
增槓桿博回報沒好下場
筆者為此文作結，過去30年間作為另類投資及絕對回報的支持者，察覺到當中轉變。首先機遇有變，在上世紀九十年代至本世紀初，某類套戥活動管用，偉大投資經理的長短倉策略（long/short strategy）被閒置。隨着大量資金透過不同投資策略湧入市場，導致回報縮水。部分投資經理為取得希望的回報，增加槓桿比率及冒上更大風險，通常沒有好下場。
在上世紀九十年代至本世紀初，筆者這類小人物夥拍企業，可以參與盡職調查，為對沖基金及其他另類投資分配資產，現在變得不可能。此外，筆者希望涉足的另類投資策略現在門檻甚高，希望管理一流的大型基金代勞，部分基金的「入場費」至少1000萬美元，若要頂級基金經理効勞管理，需要開出上億美元的支票。
作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》（Thoughts from the Frontline）是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics，一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。
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