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2015年2月18日

John Mauldin 前沿思考

養老失預算 福利當思變

福利責任與撥款出現巨大落差,這種現象不止希臘獨有,美國也面對相同問題,那是政客及商家打着公眾利益之名一手造成,例子多不勝數。這個問題叫做退休基金,說穿了不過是另一種形成的資不抵債。主權債券承諾在一段日子後歸還一定款額,固定收益退休金計劃(defined-benefit pension fund)則承諾在一段日子內支付某個金額的退休金,兩者的價值均視乎政府或退休金(或退休金供款機構)的支付能力。

執筆之時正身處開曼群島,為一個另類投資研討會擔任主講嘉賓,歐美一些公私營退休基金巨擘的經理亦是座上客,因而啟發筆者本周以此為題,探討退休基金面對的四大難題。

事緣有與會者問到當前有什麼宏觀風險需要提防,筆者引述一份不久前發表的報告,指出死亡率出現少許變化,即導致退休金負擔大幅提高。在報告中,專門追蹤此等趨勢的精算師更新了人均壽命數據表,顯示一名現年65歲的男子還可以多活21.6年,壽命比舊數據表長兩年。筆者在會上指出,壽命愈來愈長的趨勢相當明確,在新技術及藥物推動下更可能變本加厲,意味着退休計劃資金不足的問題勢將比大家所想像更加嚴重。

年均8%回報不切實際

大部分公私營退休基金推斷年均投資回報介乎7.5%至8%,先來看看這種假設是否合乎現實。

回顧過去六年,退休基金年均回報率達6.8%,成績看似不俗,但考慮到剛過去的整整六年正值股市牛氣沖天,情況就沒有那麼樂觀。再看看美國最大退休基金過去十年的表現,回報率只有3.2%;總體美國退休基金的平均回報也不過5.5%而已。退休基金回報與股市指數息息相關,這點並不叫人意外,只要看看一般退休基金的資產配置,就明白箇中原因【圖1】。

值得注意的是,對沖基金近期表現落後股市,但長線而言一般會略為跑贏股市,各基金的實際表現當然各有不同。計算大部分對沖基金取得的類似股市回報,還有大部分房地產投資計劃取得類似固定收入的回報後,一般公共退休基金投資組合的資產分布是55%至60%股票、30%固定收入,再加10%至15%的另類投資。

資產管理公司GMO創辦人兼首席投資策略師格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)早前預測各類資產未來七年的實質回報,相關數值截至2014年12月31日,詳情見【圖2】。值得注意的是,美國股票的長期實質回報為6.5%。

預測資產回報有不同方法,但一般以某種資產在特定估值水平的表現作為基礎。眾所周知,假如在股市估值水平較低時作為量度起點(衡量估值的方法很多,最常用的是市盈率),則相關股票的長線回報將高於(甚至遠遠高於)起始時估值高企的股票。今時今日,股市估值一般已處於高水平,儘管以歷史角度而言未至於顛峰絕嶺,甚至還有空間更上一層樓。

GMO對股票回報的預測不太樂觀,對債券亦不抱太大期望。

這對退休基金來說是壞消息,因為它們都大手押注美股。考慮到美國10年期國庫券孳息正處於2厘以下,而且部分論者甚至估計該孳息在2020年前或跌至近1厘水平,各基金要在未來七年取得7%至8%年均總回報,機會似乎不高;即使只盼望4%回報,似乎也太勉強。

這一切看來太悲觀嗎?未算。筆者建議大家登入www.CrestmontResearch.com網站,看看過去100年股市與債市的回報,當會發現美股曾經歷多次低潮, 20年過去只錄得負回報。

另一方面,自美國對上一次陷入經濟衰退至今已將近七年,考慮到以往沒有衰退的日子最多持續近十年,美國未來五年似乎大有可能步入衰退。股市在經濟衰退期平均調整40%左右,而且衰退期內息口幾乎必定會下降,以致未來7年即使只是取得4%回報亦大有困難。

4%與8%的複利效應差天共地,隨便找個計算複利資產回報的網站算一算,當可發現10年後4%與8%的回報差別很大,以1000元本金計算,前者本利為1480元,後者則為2159元。

1000元每年回報4%,20年後變成2191元,8%則變成4661元。由此可見,4%回報20年後只能令本金翻倍,但8%卻帶來逾3倍的回報。

看過複利的威力後,可以想像假使退休基金的回報率比預期少一半,日後定必會出問題。

然而,情況其實更加糟糕,因為個別退休金現時已面對資金不足的問題。很明顯,假如退休基金現階段供款未到位,可供滾存複利的資金亦會減少。

原來退休基金日後用以支付退休保障的最大筆資產,正是拜複利魔法所賜。假使政府或企業今天未能提供足夠資金,日後要不是增加撥款,就是扣減退休者的福利。

退休基金供款不足問題嚴重,尤以公共退休基金為然。到底資金缺口有多大言人人殊,但值得在下文略為探討。鑑於日後資產水平視乎投資組合的增長率,退休基金就潛在增長所作的推算,將決定當下基金是否資金過剩還是資金不足,這個增長推算稱為資本化比率(cap rate)。

資金缺口料4萬億美元

即使以7%至8%回報作為基礎,亦即大部分退休基金計算支付日後福利所需相應供款時的回報推算,全國各地基金的資金落差亦達數以千億美元計之多。然而,假如資本化利率只相當於15年國庫券的回報,情況又會如何?數年前,15年債息為3.25厘左右,美國無黨派公共政策研究組織「國家預算解決方案」(State Budget Solutions)以此作為資本化利率,看看公共退休基金資金不足的問題有多嚴重。該組織估計,公共基金資金缺口達4.1萬億美元之多。

值得注意的是,相關研究只涵蓋250個州立固定收益退休金計劃,不包括較細小的縣鎮及市政府計劃,因此總體資金不足問題恐怕更加嚴重。

以加州為例,當地州立退休基金擁有4590億美元資產,預期養老金負擔達1.1萬億美元(資本化利率較低,只有3.25%),資金落差達6400億美元。

加州政府本身以較高的資本化利率作為推算基礎,即使如此,當局也承認有需要每年為旗下第二大退休基金「加州州立教師退休制度」(CalSTRS)注入50億美元。

加州的例子發人深省。每年注資50億美元(當地政府顯然沒有坐言起行)能讓CalSTRS達到收支標準,但大前提是該基金假設的7.5%回報切實可行。按照國家預算解決方案遠為保守的回報推算,加州政府每年須供款300億美元,佔了該州總值1000億美元預算的一大截,政治上根本不可行。

如此一來,可憐的退休基金經理就要面對政治上的兩難,假如把回報預測調低,包括教師及消防員等受益人就要增加供款。

鑑於現時預算緊絀,政客或工會領袖豈會甘心情願增加現行退休金供款,無論此舉有多可取。他們要不是削減其他範疇的預算開支,就得加稅,兩者都不易過關。

然而,一旦提高回報目標,退休基金經理十之八九將被迫富貴險中求,從而追逐更高回報;但與此同時,退休基金理應保守為上。要平衡這兩方面的責任,實在不容易。

諉過外部顧問免負刑責

這又帶出退休基金經理面對的第三個挑戰:環顧世界各地,所有資產類別的收益率幾乎都因為貨幣政策而下跌。不僅企業債券孳息低企,私募基金的回報亦大不如前,只怪愈來愈多資金追逐愈來愈少的投資機會。在低息環境之下,行情較佳的投資項目叫價拾級而上;資金唾手可得更導致交易泛濫。

筆者經常與對沖基金及固定收入基金經理交流,據他們所言,假如願意採納非傳統固定收入投資方法,要取得7%甚至12%左右的回報並非不可能,但大前提是採取「非傳統」方法。而且,相關投資機會不多,根本不能滿足世界各地總值10萬億美元的投資基金。

退休基金經理還得應付受託人委員會,亦即他們經常掛在口邊的「管治問題」。部分委員會的成員是投資老手,其他委員會則缺乏經驗。筆者過往曾與受託人委員會打交道,過程並不愉快。他們大多會向外部顧問公司徵詢意見,了解預期回報之餘,亦為決策提供「政治掩護」,實質顧問就決策出謀獻計,不過是陳腔濫調而已,此所以退休基金縱有不同種類,回報表現卻大同小異。

由此可見,退休基金經理除了要面對市場潛在回報偏低之外,還可能要應付缺乏經驗的受託人委員會。委員會根據顧問的指示行事,同時緊盯着退休基金經理的一舉一動,令後者處處面對掣肘,無法充分發揮所長。所以如此,因為一旦退休基金出現任何亂子,受託人必須以某種形式自保,才不致要負上刑責,諉過於顧問及其他諮詢機構就能杜絕相關風險。

人均壽命每四年增1歲

最後是文首所提及的問題:大家愈來愈長壽,意味着退休基金資金不足問題變本加厲。美國精算師學會(Society of Actuaries)利用多個退休計劃的實際數字,深入研究2000年至2009年間22萬個死亡個案。研究發現,這批研究對象比上一代多活兩歲,這與過去100年人均壽命每四年增加1歲左右的趨勢一致。

壽命愈來愈長對現實世界有不少影響,彭博有以下報道:

根據環球保險、銀行及證券業監管組織國際清算銀行(BIS)聯合論壇(Joint Forum)2013年發表的報告,假如退休人士較預期多活3歲──以往是典型的誤差範圍──全球退休金估計開支將在25萬億美元的基礎上再增加3萬億美元……

一般企業退休基金已出現資金不足的問題,總體而言,根據諮詢公司韜睿惠悅(Towers Watson)估計,財富1000企業411家提供固定收益退休金計劃(即退休人士保證可取得一定數額的長俸,金額視乎年資而定)資金比例只有八成(John Mauldin按:八成的資金比例遠比公共退休金計劃高,但卻會抽走企業利潤)。

今天大家壽命更長,因此退休基金須額外增資3萬億美元;再過八年,又須額外增添3萬億美元,只怪人類堅持要多活幾年,教精算師大感意外。一旦出現通脹或供款不足問題,增補款項只會進一步膨脹。

有論者質疑,人類壽命不會繼續以過去100年的步伐延長,因為有助延年益壽的簡單方法,例如加強個人衞生、抗生素、現代醫藥等已完全發揮作用。儘管筆者同意,低垂的延年益壽果實已採摘得七七八八,但我相信生物科技革命將充當梯子,讓人類採摘高高懸掛在樹上的果實。

過往的世世代代都乖乖地活到一定年齡後死去,退休基金就是按這個規律撥款,財富亦因此轉移下去。然而,筆者相信戰後嬰兒潮世代將打破過去150年的傳統,拒絕履行那心照不宣的生死之約。他們將比以往的世代長命很多,耗用大量社會資源。

倚賴退休金安享晚年的退休人士,壽命勢將比退休基金經理所預期的更長。在這種現實環境下,確保所有人夠錢安度餘生只會更加困難。

假如閣下沒有退休金,只能靠積蓄應付退休生活的話,無論你今天認為自己將活到多少歲,請謹記在有關基礎上再加至少5至10歲。退休及社會福利一樣要重新思考,因為社會福利正是美國最大退休基金,日後成本增加恐怕難以支撐下去。

反思社會福利的第一步,是把退休年齡大幅提高。當年總統羅斯福(Franklin Roosevelt)在任內引入社會福利時,領取福利的最低年齡是65歲,但當時美國男性的平均壽命只有57歲左右。

假如人均壽命與領取社會福利的資格亦步亦趨的話,今天領取社會福利的門檻亦升至85歲以上。雖然沒有人認為此舉恰當,但可作為討論起點,探討合資格領取社會福利的年齡應定於哪個水平這個問題。

作者為著名投資分析專家,其前沿思考(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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