做實業染指影子銀行步險途

香港新加坡所謂的雙城之爭，相信諸位耳熟能詳。香港紅籌股龍頭是中信（00267）和中國移動（00941）；新加坡都有所謂「龍籌股」，當中的王者是誰？它是一家位於浙江省靖江市叫揚子江船業的公司，現在市值約220億元人民幣。

揚子江船業本身是一家歷史悠久的造船廠，年造船能力約600萬載重噸，在業界中名聲不錯。筆者並非想班門弄斧推介中國造船業前景如何如何；我想說的是一家中國企業的質變─如何從專注實業走上經營影子銀行的歧途，亦是過去數年這一代中國實業家金融化的寫照。

揚子江船業截至2014年9月30日止淨資產203億元人民幣。明顯與其他造船企業不一樣，公司賬上有一筆相當巨大的另類資產──約126億元人民幣的「持有至到期金融資產」（Held－to－Maturity Financial Assets，HTM）。此項目與造船本業無關，但業務竟然達到公司淨資產的三分之二！此「持有至到期金融資產」事實上是公司的信託貸款組合，此項目年回報約15%，壞賬撥備僅5%，為公司貢獻約三分之一的毛利。

簡而言之，公司其實是一家最近讓內地財金部門如坐針氈的影子銀行！

集團是如何由專注造船的企業演變為半家影子銀行？

那要追溯至2008年金融海嘯前的造船狂潮。當時波羅的海指數逾10000點（現在僅約800點），乾貨船運遇上百年難得一見的暴利時期，航運業界紛紛以巨額預付款向包括揚子江船業在內的造船廠下訂單，此淨預付款在2009年的揚子江船業賬上達到約100億元人民幣，亦為其HTM提供彈藥。

錢多作怪尾大不掉

當年集團解釋涉足信託貸款是因擁有大量閒置現金，但金融海嘯後航運業大逆轉，船企甚至得先行墊支部分費用，而揚子江船業由客戶提供的融資在2013年已接近可忽略不計。既然信託貸款組合目的是現金管理，則HTM豈不是應該同一時間按比例下降？但我們見到的是公司欲罷不能，並轉而以銀行貸款支持HTM繼續擴張【圖】。

企業不務正業而戀棧該業務，往往是投資公司的大忌。公司雖然強調超過一半的HTM在12個月內到期，故未有流動性風險；但當年客戶預付款狂潮退去，公司未有從HTM撤退；如今一旦銀行抽緊銀根，其HTM組合是否又能來得及回收？還是「回頭太難」？

集團在2014年1月向董事長任元林提供一筆3.3億元人民幣的6個月貸款，以作為收購A股公司天津國恒的股權之用，公司對有關貸款竟然沒有公告，若非天津國恒公布任總的資金來源，投資者仍得蒙在鼓裏。天曉得公司中的HTM組合中，有多少項目跟任總有關連？這又是否公司始終堅持HTM投資的inconvenient truth？

新加坡龍籌股的醜聞無日無之。China Milk、Sino-Environment、Celestial Nutrifoods等企業賴債、轉移資產的伎倆無日無之。揚子江船業會否是例外？我還是抱懷疑的態度。

作者為基金經理、證監會持牌人士