華南城糖衣毒藥

一眾內房股之中，華南城（01668）是個異數。大部分內房股以住宅銷售為主，並日益依靠快速銷售以應付愈來愈高昂的地價及利息費用，並勉力維持股本回報率。

華南城另闢蹊徑，標榜以低地價（僅樓面價的4%）獲取土地，建造大型綜合商貿物流及商品交易中心並銷售，毛利率長期維持在50%上下，實在叫投資者拍案驚奇。

去年物流概念為投資者受落，騰訊（00700）入股更把華南城股價推往高峰（2014年最高價4.99元），最近則徐徐回落至最低2.49元，相對於兩年前，股價仍有超過1.5倍的升幅。

上市後南征北討

華南城於2002年成立至2009年上市的7年時間中，主要只是經營其深圳項目；但上市後南征北討，短短5年間把項目擴展至另外7個二線省會城市。銷售收入亦由2009年度（3月年結）約2.2億元，急增至2013年度的134億元。分析員預期，銷售將繼續增加（彭博顯示分析員預期2017年度銷售額將達到230億元），支持其超過200億元的市值。

華南城是否真的有「點石成金」、能人所不能的能耐？趁股價調整買入華南城股票是苦口良藥，還是糖衣毒藥？本人認為，公司經營模式說來動聽，但恐怕過去數年投資者吃的是糖衣部分，現在毒藥就在嘴內。

華南城旗下8個項目的總規劃面積7880萬方米，已建及在建面積亦達到約1500萬方米，除深圳及重慶以外的項目皆已開盤3至4年，但公司歷年累積銷售亦僅得364萬方米，為有關規劃面積的4.6%【圖1，表】。

華南城1月11日公布其2015年度的首三季度銷售僅約89億元，按年下跌29%。該公司表示，經濟轉弱及收地進展緩慢為主要原因；但這與地產市道好轉及公司賬上大量的未銷售面積的事實不符。

縱然大部分項目僅在開發初期，但該公司或許已經未能有效引進足夠租客並為買家帶來預期的租金收入，深圳以外物業出租率估計不到50%。一如本港一眾「劏場」水盡鵝飛的現況，你還會敢跟進買入嗎？

銷售包袱負擔沉重

本人認為公司剩下的大堆樓面將面對愈來愈大的銷售困難。華南城唯一保持收入的方法是以幾何級數的方式再在其他城市開展新項目，並銷售予一眾盲目樂觀的投資者；但背負7000多萬方米的包袱，華南城還跑得動嗎？

如果按照華南城2015年度上半年銷售額計算（未計及第三季度的急速下滑），需要約20至90年時間完全出售旗下的項目【圖2】，所有公司都要面對行業的高低潮；但如果出問題的是業務模式，則要另當別論。苦口不一定是良藥呀。

作者為基金經理、證監會持牌人士

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— 佛善竹

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