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2015年1月28日

John Mauldin 前沿思考

日歐押注QE 債息失去意義

當前各國債市息率所傳遞的資訊應當如何理解?筆者認為投資者完全捉錯用神。實則債券孳息背後隱含着「錯誤資訊」,這些資訊受到嚴重扭曲,但投資者卻照單全收,結果作出錯誤的結論及決定,以致投資失利。在滙率戰持續升溫、央行操控債息成風的當下,息率的意義跟以往大有分別,看過下文日本及歐洲兩個例子,相信讀者亦會有同感。

日本這個例子很有趣,值得仔細研究。該國經濟高度發展,又深具文化素養;以美元計算的生產力持續上升(儘管以日圓計算的名義經濟產值幾乎毫無寸進),但債務負擔卻沉重得叫人難以置信,負債相對國內生產總值(GDP)的比例達250%。不過,日本10年期債息目前只有0.22厘,意味其總利息支出假以時日理論上將比美國更低,儘管日本負債比美國高4倍至5倍。日本人口老化,儲蓄率節節下跌;過去25年不是面臨低通脹就是全面通縮。與此同時,日本亦是出口大國,汽車、電子、機械人、自動化、機器等行業內最具競爭力的企業不少也來自當地。拜數十年來積累的貿易盈餘所賜,日本國家資產負債表非常龐大。

日債量增成本反降

日本經濟增長多年來毫無起色,外界稱之為「失落的數十年」。歷經災難性的經濟大衰退後,日本又陷入三底衰退【圖1】。與此同時,在過去數十年間,政府赤字持續膨脹,【圖2】反映日本政府支出與收入的巨大落差。

根據日本法例所謂的「60年贖回規定」,日本政府必須在發債後60年內把相關債券贖回並註銷,無論債券年期長短也不例外。以10年期債券為例,日本政府每10年就要把六分之一的債券贖回。反觀在美國及歐洲,債券只會不斷續期,亦不屬於預算一部分。以筆者所知,其他地方也一樣。

調整相關贖回開支後,日本2015年預算中基本開支(亦即撇除利息及赤字融資外的預算部分)比例「只」佔87.8%。鑑於當前預算估計10年期債券孳息為1.8厘,而政府目前只以0.22厘為相關債務續期,日本未來幾年的利息支出大有可能拾級而下。考慮到續期債券一大部分將落入日本央行的資產負債表,而央行又會把債息收益發還給政府,利息支出就更可能下跌。

日本政府現時的預算赤字全靠日本央行融資,但這只是最近才有的現象。本來,日本政府債務幾乎由本國儲蓄全數包底,直至幾年前才改變。二次大戰後的數十年,日本國民把相當大部分的收入儲起來,購買各式各樣的基金及退休金計劃,而這類基金的投資組合很大比例為日本國債。

然而,隨着人口老化,退休人士開始靠儲蓄維持生計,儲蓄率亦會隨之下跌。遇上在職者比例開始下跌,退休人士比例開始上升,問題就更形複雜,日本現時在職者與退休人士之比就持續下跌。要麼日本央行推出巨額量化寬鬆(QE),要麼政府達致財政盈餘,否則息率就會上升。息率一旦上升,政府赤字不僅變本加厲,更可能觸發螺旋式通縮。另一方面,把債務貨幣化將導致本幣貶值,如此一來,政府預算盈餘就會觸發經濟步入衰退。

面對不同災難性情景,日本只能從多害之中取其輕,選擇了債務貨幣化,任由日圓滙價下跌,因為這是最容易、殺傷力又最小的災難性選擇。日本當初大可不讓預算赤字膨脹到極高水平,但作出明智決定的機會早已過去。

日本陷入三底衰退某程度是咎由自取,當局去年春季大幅調高消費稅,立時令經濟再次步入衰退。

受最近出台的巨額量寬措施刺激,通脹的確稍現起色,但現時又掉頭回落。日本央行預測,日本經濟2015年可望增長近2%,通脹率1%;並寄望2016年通脹率將升至2%。「安倍經濟學」要取得成功,日本名義GDP增長就須達4%,加上2%通脹率後,實質產出增長就達2%。經濟增長加上日本央行把大額國債註銷,該國負債佔GDP比例就會下降,假如這一天真的來臨的話。

日本央行就是整個債市

現在來看看日本息率真正傳遞的資訊。

首先,請記着在日本央行不參與10年期國債買賣的日子,市場即變得水盡鵝飛,交易完全停頓。然而,在年期較長的債券市場,日本央行實際上就是整個債市。

現實既然如此,市場又可以從日本10年期國債孳息上得到什麼資訊?實際上寥寥無幾。假如日本央行既是價格制訂者,又是價格接受者;假如市場沒有真正的供求互動,則日本債券孳息除了反映央行屬意的息率水平外,就別無其他資訊。

正如上文所言,日本政府每60年就要把10年期債券全數註銷,由此引發的後果耐人尋味。假如長債孳息一直維持於現水平,日本央行就能把政府大部分長期負債的息率壓低,5年期債息降至零,10年期債息降至0.22厘,這還未計算日本央行日後進一步推低債息的作用。試想想,以新發行10年期債券為例,日本的利息成本只是美國的八分之一左右;然而,日本可以把負債大增7倍,利息支出也只是跟美國看齊而已。諷刺的是,在現時的贖回機制之下,儘管債量持續增加,日本政府的利息成本卻可能拾級而下──除非利率回升。這一連串互動訊號實際上傳達了什麼資訊?

日本首相安倍晉三表明,有意在5年左右的時間,亦即2020年底前做到預算收支平衡。假如日本央行把政府一大部分負債轉移到自家資產負債表,餘下未償還債券的孳息又微乎其微,再假設政府真的達致平衡預算,則日本央行就可以讓債務逐步註銷,並長期壓抑息率。

美中不足的是(至少從消費者的角度出發),日圓滙價將持續下跌,意味日本進口食品(佔總供應60%左右)的成本將持續增加。另一方面,油價處於每桶50美元水平或以下,對日本經濟發揮強大推動作用;鐵礦石、銅及其他工業金屬相繼步入熊市,亦有助紓緩日圓貶值的衝擊。

日本去年10月炮製「萬聖節前夕驚喜」,宣布新一輪巨額量寬措施,拖累日圓兌歐羅滙價大幅下挫。在大部分工業產品領域(例如機器等),日本的頭號對手是德國;但隨着以行長德拉吉(Mario Draghi)為首的歐洲央行推出最新一輪救市措施後,日圓兌歐羅的累積跌幅已經所餘無幾。的而且確,以過去一年而論,日圓兌歐羅滙價下跌;但在不到兩個月內,歐羅兌日圓現已貶值了一成。此所以日本央行行長黑田東彥上周出席達沃斯經濟論壇時,暗示當局或會進一步推行量化寬鬆。筆者當然知道,黑田此話針對的是通脹目標,但以為他不會留意滙市變化,未免太天真了【圖3】。

眾所周知,瑞士兩周前宣布放棄瑞郎兌歐羅滙率上限,瑞郎滙價隨即急漲15%。重溫瑞郎兌歐羅交叉盤過去3年的走勢,完全看不到瑞郎價值相對歐羅的任何資訊,由此可見,一旦央行決心控制滙率或息率,市場從中得到的資訊就會變得毫無意義。

扭曲債息拖慢改革

瑞士央行一取消滙率上限,市場即得到新資訊,發現瑞郎價值其實被低估了15%(瑞郎出現如此劇烈波動,筆者相信連瑞士央行也大感意外)。假如日本當局取消托市措施,不再插手日本長債市場,債息反應定必遠比瑞郎兌歐羅交叉盤劇烈。要不是深信日本央行最終會接貨,試問智力正常的投資者又怎會願意購買日本10年期債券,賺0.22厘息率?即使息率達1厘(2厘、3厘甚至5厘),他們會心動嗎?

依筆者之見,歐洲央行已準備好進一步扼殺歐洲債券市場的真實資訊。正常情況下,債息向債券賣家提供資訊,反映在市場眼中他們手上債券的價值高低。假如歐洲央行推低長債息率,令債息與正常市場活動割裂,就會向各國政府傳遞錯誤資訊,歪曲相關債券的價值,並讓政客繼續逃避現實,拒絕推行讓歐洲經濟重拾增長的真正改革。平情而論,歐洲央行大費周章,無非為給予歐羅區各國政府更多時間推行改革,但參考當地政客一貫處事作風,可見他們如非必要不會踏出改革的一步;一般只有危機臨頭,他們才會採取行動。

假如市場參與者買下歐洲高息主權債,並預期歐央行遲早會接貨,考慮到歐洲銀行業資產負債表上持有多少主權債基本上不受限制,歐洲央行實際上就令投資葡萄牙及意大利等高息債變成全無風險。如此一來,歐洲低評級主權債孳息的跌勢將遠超高評級債券。不過希臘另當別論,因為當地顯然需要某種形式的債務寬免或債務重組,才能渡過難關。

瑞銀高級經濟顧問馬格努斯(George Magnus)就歐洲及歐洲央行有以下獨到分析:

考慮到歐羅區經濟狀況極為糟糕,推行量寬不大可能令通脹顯著回升,尤其希臘、西班牙、意大利及葡萄牙等邊緣國家。在現時情況下,難以相信包括德國等其他成員國,會心甘情願承受國內通脹顯著上升,從而發揮互補作用。事實上,除非債權國及借款國同時推行長線勞工及產品市場改革,再配合全面的債務重組及寬免,讓銀行資本回復強健,並任由有能力的國家及機構更進取地推行財政刺激措施,否則量寬政策難以成功。歐洲若要踏上需求、投資、就業及生產力持續上升之路,上述措施必須與量寬一同推出──但沒有人指望當前政策立場會出現如此巨大的變化。

筆者不是要批評歐洲現行量寬計劃,只是悲嘆沒有其他全面措施加以配合,並想指出歐洲央行掛一漏萬之舉,有可能引起債權人及選民的政治反彈。

希臘應效法愛爾蘭

希臘周日剛舉行大選,激進左翼聯盟(Syriza)取勝,將尋求希臘債務重組。老實說,希臘要擺脫為時已久的蕭條局面,除債務重組外別無他法。希臘負債佔GDP比例達175%,但10年期國債息率達8厘以上,遠遠超過日本,沒有央行買債根本無法支撐。

然而,左聯提出的民粹方案非但無法糾正希臘的結構性問題,更大有可能令情況更糟糕。須知道希臘根本沒錢落實左聯的政策方案,經濟及勞工改革走回頭路只會令經濟復蘇更加渺茫,而推動經濟增長正是重中之重。

題外話,假如筆者是年紀輕輕的希臘新總理齊普拉斯(Alexis Tsipras),就會效法愛爾蘭處理國內銀行負債的辦法,與債權人尋求共識。愛爾蘭實際上把短期債變成40年長債,未來數十年只須支付小額利息,而且可以續期。這個計劃既可以換取時間,希臘又可繼續留在歐羅區,大致符合債權人的要求,讓歐洲央行可以購買該國33%的流通債務。

希臘與歐盟債權人的救助協議即將到期,假如雙方未能達成共識,希臘數月內將面臨資金短缺的困局。自上世紀30年代以後,高收入經濟體沒錢周轉的奇事從未發生。

希臘要填補收支缺口,只有退出歐羅區,再次印發自家貨幣。

根據連日來的報道,筆者相信希臘問題只能在危機之下才得以化解。歐洲諸國會否讓希臘脫離歐羅區,但保留歐盟成員國的身份,實在令人關注,相同做法以往就有助刺激亞洲經濟改革及增長。這又引申出遠比希臘問題重要的一點,也就是歐洲央行最新行動只會推遲歐洲所要面對的清算之日,並進一步窒礙改革動力。歐羅區管理危機的手法,不外乎得過且過盡量拖延,量寬行動又是一例。

歐洲量寬行動亦意味世界各地企業將可以更低息貸款,回購股份、金融工程、併購交易及私募基金活動勢將更加活躍,但真正的商業活動卻會受到壓抑。

作者為著名投資分析專家,其前沿思考(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周三在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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