2015年1月19日

高仁 財圈識真假

長和重組財技終極拆解

高仁經常與各位「巴打」研究財技，其實財技本身是需要企業財務、會計及稅務計劃、大眾心理（即市場公關）及上市條例合規的配合，優秀的財技，更是缺一不可。

長和系每一次重組，都把上述財技元素發揮得淋漓盡致，高質量也貫徹始終，可見「李超人」是財技高人。集團近日宣布「世紀重組」，從成立開曼群島註冊公司、合併重組、分拆，運用了不同財技，高仁擬作出終極拆解。

先講成立新離岸公司，市場普遍認為是長和系變相遷冊，因為持有集團非房地產業務的「長和」，以及持有集團所有房地產業務的「長地」，兩家新公司都是在開曼群島註冊。

遷冊重組捨易取難

集團管理層說得沒有錯，根據香港公司條例，在本港成立的公司可分派的股息及股份都須受到可分派盈利儲備限制。長實（00001）旗下和黃（00013）的盈利、財務投資出售盈利等，均不列入盈利儲備，令財務彈性受阻，可能影響到重組。

「高仁指點」話你知，如果長和系利用資產交換，一樣可以達到大致上的重組效果，即是長實把非房地產業務與和黃的地產業務交換，之後長實可以實物方式把和黃股份分派給股東；但這方法有三個不同之處：（一）長實及和黃註冊地還留在香港，毋須成立新離岸公司；（二）資產可用估值計算，毋須用股價計算，或可以避免因和黃股價偏低而平價換股的詬病；（三）交換資產方案審批較為簡單、所需時間或較短。

長和系是次重組寧願捨易取難，相信李超人一定是認同開曼群島註冊公司的好處，但有否考慮政治因素，只有當事人最清楚。再賺多一點錢一定是其次，消除holding company discount（控股公司折讓）、增加集團規模、合理地增持非房地產業務，這些都可能是重組的目的。

再講重組合併，集團建議的換股比例是長實股東可以1股換1股長和，和黃股東只可以1股換0.684股長和，各位「巴打」是否覺得長實股東好像較為着數，而和黃股東較為蝕底呢？

這方面的答案是hard to say，長實本身也是和黃的股東，縱使長實股東在換股上可能有賺，但長實作為和黃股東可能倒頭輸掉，根本難以確定誰着數、誰蝕底。

何況長和系用二手市場股價去釐訂換股價，就是想避免用換股價去賺錢的嫌疑（如想用換股價去賺錢，高仁寧願用資產交換方案），所以高仁寧願相信李超人想增持非房地產業務一說。

董事會變動一次過

那麼，是否原長實的其他股東（即李氏之外的股東）最着數？答案是maybe，和黃換長和股份比例是根據長實及和黃的股價而訂立的，如果和黃股價相對長和是有折讓，原本長實的其他股東其實就着數了。

當完成合併重組及分拆後，長和系未來將會減少很多分層控股架構，預計對集團、大股東都有利。而長實及和黃藉着重組，董事會組成也作出相應的變動，高仁估計可能是對業務重心及權力再分配。

重組前，長實董事會有8名執行董事，包括主席李嘉誠、副主席兼董事總經理李澤鉅、副董事總經理甘慶林及葉德銓等；和黃董事會則有7名執行董事，包括主席李嘉誠、副主席李澤鉅、董事總經理霍建寧等。

重組後，李澤鉅在和黃新增了聯席董事總經理職位，顯示其將與「霍大班」一起「落手落腳」管理業務，可能是方便進一步接班。

另外，長和及長地之間將不會有重疊的非執行董事或獨立非執行董事。

各位「巴打」可能認為，董事會只要進行重新選任，也可以達到上述相同效果。但「高仁指點」話你知，如果不成立新公司，集團一下子更換大部分執董、非執董或獨董，不但要出通告解釋，也可能招惹話柄。

大孖沙做事向來要「靚仔」，絕不可能想給市場說三道四，而重組就可以一次過對董事會成員作出變動，可以為業務重心及權力平衡再作分配，既方便又快捷。

重組料增股息收入

最後討論派息，李超人說完成世紀重組之後，希望2015年可以派更多利息（股息），高仁相信這方面將會成真。

重組前，李氏家族信託持有長實43.42%權益，再透過長實持有和黃49.97%權益。假設長實及和黃希望各自派發100元股息（只是假設，實際上和黃賺錢比長實多），李氏家族實際落袋只有約43元，因為長實以權益法計入和黃盈利，按照香港公司條例不可用來派息，長實很難獲分派從和黃收取的50元股息。

重組後，李氏家族信託將直接持有長和及長地各30.15%權益（即保持了控股股東地位），以長和及長地同樣各自派發100元股息作例子，李氏家族股息收入將遞增至60.3元。誠如集團指出，消除分層控股架構，使股東能與李氏家族信託一同投資，股息收入也有望提升。

不過，高仁提醒各位「巴打」，不要對增加派息抱過分高的期望，主要是集團重組後派股息的leakage ratio接近70%，比較重組前的53%為高。試想想，大股東自己收30%股息，街外股東卻收高達70%，在沒有其他動作配合之下，對理性的大孖沙來說，並不完全划算。

本欄逢周一刊出

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