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2015年1月8日

呂梓毅 沿圖論勢

美元獨強 金融危機在劫難逃

去年底本欄對2015年的十大展望(下簡稱「十大展望」)【註1】,其中之一便是美元強勢得以延續。踏入新一年裏,在短短一周,美元整體表現暫時亦不負眾望,沿着去年下半年的走勢節節上升;兌多種歐洲和商品貨幣,如歐羅、英鎊和加元等,近日續創的多年新高位。美滙指數亦已突破92點關口,再創9年新高,可見美元強勢仍未有明顯歇息的迹象。

我們若然了解到是次美元自去年中開始轉強背後的底因,就可以意會到美元的強勢不會在短期內逆轉【註2】。正如「十大展望」指出,受惠相對(多個工業國家)強勁的經濟基本狀況,加上聯儲局已停止量寬(QE)措施(相反歐日正積極為量寬加碼),市場甚至預期在今年下半年,美國將成為首個開展加息周期的工業國家,均是強大的後盾,繼續支持現在美元獨強的走勢。

事實上,從CFTC外幣期貨倉位的部署,可見投機者/對沖基全面累積美滙指數好倉或外幣淡倉,反映市場正一面倒看好美元後市(或一面倒看淡外幣兌美元)【圖1】;而且,從技術走勢角度看,美滙指數亦已向上突破運行多年的大型和中型三角形形態的頂線【圖2】,確認美元中、長期走勢轉勢向上。

加重環球通縮壓力

「十大展望」分析已提出,美元強勁的走勢相信最少延續至今年上半年(直至聯儲局推出新一輪QE為止?);預料今年美元狂升的趨勢,將在環球金融市場引發多個火頭(危機);更糟糕的是,除非聯儲局明顯改變貨幣政策的立場,甚至推出新一輪QE,金融市場將無法(或難以)在短期內走出這個金融危機的困局。換言之,今年內環球金融市場出現動盪的情況似乎將在所難免(詳見下文)。

美元獨強觸發的多個「金融火頭」中,最為明顯及矚目的便是商品價格下挫,以致引發的連鎖衝擊。

商品如金屬、原油和農產品等價格,走勢往往與美元(美滙指數)呈逆向的關係【圖3、註3】。事實上,自2007至2014年底,美滙指數與原油、CRB商品價格指數和金價按年變化的相關系數,便分別高達-0.75、-0.78和-0.5(絕對值水平愈接近1,代表兩者關係愈密切);這「某程度」也解釋了為何原油價格近半年內走勢屢創新低【註4】。

今年商品價格繼續追隨美元的升浪反覆向下尋底,無疑將加重環球性的通縮壓力,進而對目前已奄奄一息的歐洲、日本以至新興國家經濟,造成更大的下行壓力。換言之,美元超強將引致今年環球經濟出現低增長,甚至環球衰退的風險是存在的(尤其若然聯儲局貨幣政策立場堅持不變)。

衝擊新興國家經濟

值得留意的是,為數不少的新興國家均以商品/原材料出口為其經濟命脈,商品價格(即出口價格)持續下挫,對本身經濟帶來的衝擊不言而喻。故此,金融危機(若有)其中之一的觸發點,或來自新興市場,即類似1997/98年亞洲金融危機或1994年墨西哥金融危機,將可能於今年內出現。

事實上,自去年下半年開始,即美元開始展開升浪(轉勢向上)以來,ADXY(反映一籃子亞洲區內貨幣綜合表現的指數)和JP Morgan新興市場貨幣指數便輾轉下滑;期內資金亦開始流出新興市場股市(而且資金流出趨勢仍未止)【圖4】,MSCI新興市場指數亦由高位至今回落逾15%;可見一股「山雨欲來」的味道頗濃。

此外,後金融海嘯的今天,美元息率長期低企,吸引不少非金融機構大舉發行美元債/票據,這一趨勢於近3年內更見明顯。事實上,全球2013年淨發行美元債券/票據涉及未償還金額,便創下6380億美元的歷史新高;去年首三季累計的數字便已接近5000億美元(預料今年再創紀錄高位的機會頗高)【圖5】,相信其中不少發債機構是來自新興市場的企業(或其附屬機構)【註5】。

無論如何,在美元升勢未有歇息迹象前,對這些近年來積極向外舉(美元)債的(新興市場或主要收入來源為非美元的)企業而言,帶來的償債壓力和衝擊可以想像。

當然,美國也非完全絕緣於美元強勢帶來的影響。強美元除直接傷害美國出口,以及通縮壓力影響到消費信心外,美國企業(尤其一些海外業務佔比重甚高的大型企業)在海外收入兌換成美元的盈利,必在美元強勢下造成一定的負面影響。事實上,從歷年標普500指數成分股盈利變化,隱約可見同樣與美滙指數呈逆向的關係【圖6】,即美元上升,企業盈利增長減慢/下跌;反之亦然。換上另一角度看,美元強勢若然持續,最終亦會對美國企業以至美股表現造成一定衝擊。

美國難獨善其身

無論如何,美元已進入轉勢向上較長期的大趨勢。美元獨強的表現,可謂一石激起千層浪,除令環球經濟面對前所未有的通縮壓力,加大出現環球衰退的風險外,也加速資金流出新興市場及其股市,對其經濟也可能帶來沉重壓力;甚至美國也自身難保。

而且,目前局勢發展更詭異的地方是,除非美國經濟基本狀況出現明顯逆轉(轉差),甚至聯儲局重新推出QE(基於以上分析,相信今年下半年較後時間出現這情況的機會不能抹煞),預計我們難以跳出美元強勢引發金融危機的困局,因為前述通縮和經濟下行的壓力,只會令歐、日央行的量寬進一步加碼,為美元帶來更大的升值壓力;再者,若然金融市場有何風吹草動,市場risk-off情緒升溫,資金只會流向美元避險,進一步推高已經很強的美元滙價,進而加速自我完成這場金融風暴的出現。

由此看來,目前環球金融局勢頗為脆弱,新一輪金融危機似乎距離我們愈來愈近。

編按 是日稿擠,「大市指標導閱」暫停一周。

註1:見2014年12月18日本欄「2015年金融市場十大預測

註2:見附註1及2014年8月14日本欄「美元轉勢向上玄機

註3:見2014年10月16日本欄「美元到底升完未?

註4:見2014年12月4日本欄「油價急挫 內房股另類可吼

註5:有興趣讀者,可參閱國際清算銀行的分析http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1412h.pdf

信報投資分析部

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