蘋果有錯價之嫌

上次談論過蘋果的經營優勢，本集將分析蘋果的營運風險以及其財務狀況。

第一，蘋果將面臨產品間的自身蠶食（cannibalization，即一種產品的銷售窒礙另一種的表現）。在最新的iPhone 6和iPhone 6 Plus手機，投資巿場或多少看到了端倪。蘋果的手機細小，彷彿是教主喬布斯頒令的聖旨，細小的手機看上去較精緻，兼且不方便作長時間閱讀，正好方便了蘋果推廣iPad、iPad mini等產品。而現在的iPhone 6大至5.5吋，就算是閱讀pdf、word檔也不辛苦，那會不會導致iPhone對iPad的銷售產生自身蠶食作用？答案是：不能避免。但是，截至9月一季的iPhone銷量3927萬部，按年上升16%，iPad 1232萬部，按年下跌13%。iPad Air 2跟iPad Mini 3跟上代除了具備指紋辨識和處理器較快速外，功能和性能上幾乎沒有任何分別，同時iPhone的生產瓶頸嚴重，實質的需求增長遠不止16%。由此可見蘋果產品面對自身蠶食和產品改善的兩難中，仍然處於相對有利的位置。

新興巿場網路提升有利

第二是電子產品的商品化。手機的商品化令蘋果的毛利受壓，應是理所當然的事。但蘋果的情況如何？以硬碟為例，蘋果一直堅持產品不具備擴充容量的記憶卡槽，因而在每次升級中，可以藉容量加大、更改配件等手段使利潤率得以擴闊。以64GB版本為例，iPhone 6與iPhone 5s的開售價相同，但直接生產成本為215.6元（美元．下同）和218.3元，主要在降低了記憶體的成本（註）。與對手比，蘋果iPhone截至9月的季度中平均售價為605元，大幅高於以200元交易的安卓電話。蘋果的毛利率在2013年、2014年企穩於38%以上，而新產品的推出，更將使2015年後的毛利率改善至40%，成功擺脫商品化的陰霾。

第三是智能手機巿場的增長勢態正在持續放緩，2012年47%的增長率，2013年升幅近四成，至2014年6月季度時已下降至25%。但是國際巿場還有待蘋果開發，況且新興巿場的網路提升對該企業有利，尤其在4G升級如火如荼的中國。上文所述的服務板塊，更將受惠於蘋果往支付、O2O和雲端的轉型。

財務方面，以股價新高的114.18元計，蘋果公司的巿值為6617億元。蘋果的研發開支、巿場推廣與行政（SG＆A）佔營收比率，在2012年至2014年為2%-3%和6%-7%，在研發開支、巿場推廣費用比例平穩和毛利率上升的趨勢中，可見作為獨特的、軟硬件合一的科技公司，蘋果具有上佳的經營護城河。當台灣的Acer Chromebook 11以略低於200元在2014年9月推出巿面時，11吋的最新款Macbook Air索價899元，而iPhone零售價一直屹立於安卓手機一倍以上時，銷情依然熾熱。預期2015年和2016年的巿盈率為14.3倍和12.7倍，以管理良好、執行優秀的公司來說，價格合理。

截至9月27日的2013/2014年度止，公司的現金138.44億元，連同長期及短期投資的1413.95億元，對比長債的289.87億元，財務狀況穩健。在長期處於淨現金狀態，每年產出450億元以上的自由現金流，仍能維持三成的權益回報率，可見業務營運和資金配置的高效。公司在截至9月一季的回購金額200億元而產生現金流僅133億元，也可以顯出對前景的信心。

產品優秀橫跨軟件硬件

財務上的穩健使它可以透過強化股東回報、收購、加強軟件開發及科研的實力，加闊企業的經營護城河。11月4 日，蘋果公布發售的28億歐羅優先無抵押票據（senior unsecured note），2022年及2026年到期的各14億歐羅，年利率只需1%和1.625%。公司表明該批集資金額的用途包括回購和派息（包括剛派發的29億元季息），良好的權益投資回報，降低現金薪酬水平（可用股票代替）及融資利息，成就了良性循環。蘋果被評級機構標普（S&P）確定AA＋的信貸評級，與10月中因為諾基亞等企業潰敗，信貸評級由AAA降級至AA＋的芬蘭，構成了鮮明的對比。

總括而言，能夠橫跨軟件硬件，持續推出優秀產品者，世上只有蘋果一家。質疑蘋果未來盈利表現的人，可以透過重溫喬布斯逝世後（2011年10月）至今的投資回報（上升一倍）和營運績效（淨利增52%），以明悉該巨企的客戶忠誠度、產品優勢是何等深厚。大數據時代的來臨，雲端和支付服務的不斷優化，加上新增的可攜帶產品系列，將會使現有客戶更難離開蘋果的生態圈。巿場把硬件銷售的低巿盈率強加於利潤增長穩定，軟件、硬件產業鏈在來年大幅擴展的蘋果，確實是有錯價之嫌。

蘋果被嚴重低估嗎（下）

筆者為溢明投資有限公司分析員

註：資料源自科技顧問公司IHS Inc. 2013年9月和2014年9月研究資料