滬港通配額將極速秒殺

今天是中國資本市場發展歷史性的時刻，除了能親身出席見證「滬港通」的啟動之外，筆者也特別應內地央媒的邀請，分析及評論「滬港通」跨境資金流背後的意義，當中有一點特別值得關注，就是在本周「滬股通」或「港股通」的配額均有可能極速秒殺，就像大家搶購IT產品一樣，每天交易配額很可能在半小時內就用光。

上午九點半開市，到了上午十點正，「滬港通」大有可能「被休市」。投資者在當天餘下的交易時間裏，除非買賣差額能騰出空間，否則將出現既買不到，也賣不到的尷尬。

如果大家都只買不賣，整個「滬港通」配額在不到一個月的時間裏也會用光，屆時各方將陷入相當微妙的處境裏，都是將如何走下一步？將會考驗大家的智慧。的確，為了支持「滬港通」，國家各部委也盡全力推進，11月14日，財政部、國家稅務總局和中國證監會聯合下發通知，宣布自2014年11月17日起至2017年11月16日止，對內地個人投資者通過「滬港通」投資香港聯交所上市股票取得的轉讓差價所得，3年內暫免徵收個人所得稅。這一點實際上已大大刺激了內地投資者對港股的關注，深遠影響不容忽視。

測試僅半小時用完限額

在A股部分，《通知》提出，自2014年11月17日起，對香港市場投資者（包括企業和個人）投資上交所上市A股取得的轉讓差價所得，暫免徵收所得稅、徵收營業稅、交易印花稅。從這點也可以看得出，為了支持A股，國家進行了突破性的思維，暫時放棄相關的稅收。

為了避免機構性投資者突然轉倉至「滬港通」，加速用光配額，《通知》也兼顧了若干的公平性，就是規定了，自2014年11月17日起，對QFII（合格境外機構投資者）、RQFII（人民幣合格境外機構投資者）取得來源於中國境內的股票等權益性投資資產轉讓所得，暫免徵收企業所得稅。

結果如何? 不妨參考「滬港通」正式開閘前的最後一次全網模擬測試，內地首批89家券商悉數參與了這次測試，真實模擬今天內地股民購買港交所上市股票的流程。這次測試為全仿真的全程測試，涵蓋傳統營業廳、手機、互聯網下單全數參與，測試的內容更涉及開戶、管理、日常交易、行情等，所有數據均以11月14日的收盤價作為參考。結果，市場反應相當熱烈，測試僅半小時，限額就全數用完。這組數據為市場提供了最佳的參考。

在11月14日，「滬港通」啟動前最後一個交易日，上證指數與恒生指數走勢相反。當中上證指數略顯弱勢，收市報2478.82，下跌0.27%。而恒生指數則報收24087.38，上漲0.28%。若將漲跌對消，差不多是「零」。

此外，參考近期AH股價差。截至11月14日收市，恒生AH股溢價指數收於101.56點，逐漸拉平，當中A股的升幅極為明顯。截至目前，AH股兩地均有上市的股票有86家。其中，同時在上交所和港交所上市的A+H共計有69家。

AH價差縮無套利空間

參考較高折讓價的保險股，在11月11日收市，中國平安（02318）、中國太保（02601）、中國人壽（02628）三家A股的折價率尚有10%左右。但伴隨內地相關板塊近期明顯反彈，截至11月14日收盤，上述折價率分別只剩約7.5%、8.6%、7.2%。此外，早前AH股折讓相當顯著的海螺水泥（00914）的折價率更由11月11日的11.02%，收縮至目前單位數字。AH股價差原則上愈來愈小，往後投資套利空間可能就不存在了。

的確，在過去的半年，AH股套利已差不多完成了，現在部分A股比H股更貴，未來市場的焦點將集中在市場中的稀缺行業身上。在「滬港通」正式開通前的最後數個交易日，筆者發現大型藍籌股，特別是金融股成為內地市場搶購的目標，出現價量齊升的情況。

不過，筆者認為市場資金炒作銀行股的盛況稍後會明顯降溫，雖然「滬港通」某程度上能縮窄A股銀行板塊價格較低的情況。不過，「滬港通」資金規模有限，A股銀行並不特別存在獨特稀有性，若然AH股價差已追平，股價未來的發展就要回歸企業的基本面了。

製造業板塊勝金融股

除了金融板塊之外，內地估值較低的製造業板塊也值得關注。在不同國策的支持下，如《中國製造2025規劃綱要》等等，內地機械以及製造業概念頗受重視，海外資金對一些風險較低、同時估值被低估的藍籌股，將會密切關注。

市場在過去半年多一直視AH價差為主要「滬港通」概念，但是隨着價差收窄，風險也將增加，困難也愈來愈多。單看對沖方式，在某一個市場價格較高的時候進行拋空（等同內地的融券）是正常的做法，在香港市場拋空當然不困難，但是若要在A股執行拋空，風險不低，因為A股隨時會融不到券，此外A股更有獨特的投資理念，升跌有些時候並不跟隨邏輯，對沖風險一點也不低。

小型AH價差套利並不可行，因此，市場的焦點也是以藍籌股為套利之標的。不過，在「滬港通」啟航後，價差也並代表不繼續存在，始終是兩個不一樣的市場，差價是客觀存在的現實。

正如本文所言，由於「滬股通」及「港股通」均存在限額，若買賣差額一超過限制，交易也將終止，一些尚未對盤的買賣需求將無法執行，用戲劇性的角度去看，由於是先到先得，交易在上午9點30分開始，若市場熾熱，上午9點31分配額可能就會用完，餘下整天也是無法進行交易，若外圍出現突變，投資者只能乾巴巴看着，也不能行動。處理「滬港通」分別對投資內地與香港兩地的股票市場設定每日投資限額、額度的計算及監察將成為未來關注重點以及市場衝突所在。若額度用完，代表即日剩下的交易買賣也被強制性中止。這是大家必須關注的情況，屆時制度的擴容或優化，必須重點處理。「滬港通」推出之後，必須進一步觀察其實際細則、方案等，然後根據評估情況進一步完善。

此外，「滬港通」開通初期，內地投資者習慣與香港不一樣，香港市場的波動在所難免，在這歷史性的時刻，在抱着樂觀態度的同時，也需要居安思危，審視未來的發展。

作者為資深投資銀行家