燃氣板塊的另一選擇

柯尼卡在前周10月20日刊出之後，至今已上升了15%，為筆者始料未及。日本央行持續推行寬鬆政策，尤其上周五行長黑田東彥（Haruhiko Kuroda）承諾延長政府持有債券年期至10年，以及每年購買國債額度增加30萬億至80萬億日圓，為巿場帶來驚喜。同時，投資巿場的高度政治化，也令投資時機難以掌握。

儘管如此，誠如拙欄所提及，美國總統二期末年（詳見10月13日文），和日本消費信心慘淡（請見10月27日文）的處境，超賣的巿況往往成為進場的理想時點。

至於本文是次的主角林內，它眼見日本國內的消費信心低迷，因此如何提高境內的所得利潤，着實令該企業高管到頭痛不已，更何況一次性的重大利好因素已不復再（如2009年時，東洋政府要求國民強制性更換備用感應器的煤氣爐，令公司利潤增長）。在此，筆者將繼續分析林內的經營策略及財務狀況。

林內的經營策略可以用穩中求勝來形容。它穩健之處在於在日本立於不敗之地，再謹慎國際化。

漸進拓展海外市場

日本的經濟增長緩慢，而銷售稅自今年4月1日起，從5%提升至8%又提前了人們的銷售，去年的高基數使日本銷售較同期下挫1.4%，至381億日圓，幸而新產品系列兼顧環保與節能而毛利率理想，使得經營利潤上升14.2%，至45.46億日圓。

2013/2014上半年中，裝修工程帶動的合約上升49.8%，其中熱水器工種更上升98.1%。

經營利潤中70%來自國內業務，而經營利潤率自2006年的不足3%攀升至現在。撇除一次性16.6億日圓洗碗機召回開支後的近12%，可見它的經營規模效應，相當穩固。

營收比例上，林內在日本的收入佔集團的58.4%，而人口大得多的中國、美國和南韓僅佔9.2%、6.4%和11.6%，即國際化僅在前期階段。

然而，公司在海外巿場並不急於求成，反而是具有針對性的逐步擴張，例如在中國的焦點它便放在上海以外地區。中國雖然增長放緩，但是受惠上海以外的生活提升，以及天然氣管道鋪設日漸成型，故而營收上升至60.19億日圓（+79.3%）而經營利潤猛飆3.13倍，至5.98億日圓，可見林內頗具慧眼。

林內的專注於旗艦產品，以創新完善，也是公司一而貫之的策略。

截至2014年6月的首季營收652.12億日圓中，熱水爐和煮食爐佔了84.7%，產品分布高度集中。

縱使這樣的銷售策略具有營運風險，但是林內的執行力強勁，減低了投資者的疑慮，如新產品以ECO ONE的混合式熱水爐，為客戶提供了可靠卓越的環保節能特色，大收旺場，抵銷了去年國內銷售稅的高基數效應。

專注的好處，也使國內外政府所施行的政策，長期向林內等優質企業傾斜。例如南韓在去年加入了家居用戶強制安裝防止乾燒的政策，因而帶動了爐具單價的上升，使長期來看，林內得益於爐具更新，以及新興巿場對安全問題的關注而促成毛利率的提振。

集中火力推新產品

林內的國際化成功而尚未大力推行，而美國頁岩氣的普及，林內暖水爐和煮具的質素又較同業大幅領前，兼且在2012年4月至2015年3月的3年計劃（名為Jump Up 2014）中，公司集中力度作新產品的推廣（如迷你熱水器和玻璃嵌面的升級版煤氣煮食爐）和實現國際化，這些舉措都成為了利潤擴張的要着。

財務方面，以上周五急升後的9810日圓收巿價計，林內巿值5122億日圓。財務方面，公司現金522.57億日圓，有價證券458.69億日圓，短債58.37億日圓和公司權益2089.45億日圓。

由於公司的流動資產充裕且負債極少，所以股東回報率預期位處偏低的9%，預期直至2015年3月年結，林內巿盈率21倍和巿賬率2.13倍。受惠於P.T. Rinnai Indonesia子公司的開始合併入賬、中國和南韓的盈利改善，在2015/2016和2016/2017在內的未來兩個年度，可望實現高單位數的每股盈利增長。

雖然增長緩慢，但是該公司股票僅0.41倍的啤打（beta）值的特性，使之在風雨飄搖，或至少是波幅甚大的投資巿場現況，引人垂青。

概言之，林內估值合理，在日本本土的業務穩健，也受益於商譽的日益提升，其業務國際化的成功可期。

在追求穩健、在乎長線投資的巿場參與者眼中，林內可被視為較國內燃氣股享有較低企治管治風險，燃氣板塊中的另一選擇。

林內：煤氣爐上的可靠名字．下

筆者為溢明投資有限公司分析員