後QE時代的中國投資邏輯

在近周內地投資市場，最引人關注的財經大事，除了四中全會以及一系列的國策外，美國聯儲局退出第三輪量化寬鬆肯定是備受關注的重點。當市場平靜下來後，一個更實際的問題擺在面前，在聯儲局退出QE後，中國的投資邏輯是否會隨之發生變化？

央：央視

溫：溫天納

在上周五（10月31日），筆者接受了央視《首席看市》的專訪，針對後QE時代的投資邏輯進行了深入的討論，筆者節錄部分內容，以供讀者參考。

此前兩次美國聯儲局撤出QE時，都引發了股市大跌。數據顯示，自2008年以來，美國聯儲局結束QE時，股市累計跌幅為27.5%。不過，本次結束QE的情況略有不同。經歷了三輪QE，復蘇的勢頭較前兩次進一步鞏固，且QE遺留給美國聯儲局的4萬多億美元資產今後可能依然會刺激美國經濟發展。

不少國際金融機構認為，美股牛市遠未結束，年底前可能還將創出新高。此外，與美股相關的另一項重要參數是美元走勢。儘管近期美滙指數曾跌破86，但主流觀點認為美元中期內仍將繼續走強，而美國與世界其他地區的貨幣政策分化是美元走強的主要原因。如果美元和美股確實繼續衝高，黃金作為避險資產將會進一步貶值。

資金流向美元資產

央：我們看到聯儲局退出第三輪量化寬鬆貨幣政策，這似乎是符合市場普遍預期，但是我們想聽聽你的看法，在短期之內，你感覺對全球金融市場會有什麼樣的影響？

溫：的確是的，我們看見美國的退市之時間，特別是安排，在過去的兩年不斷重複廣泛討論，包括眾多反反覆覆的意見，現在看見第三輪量化寬鬆終於正式退出了。

從市場預期上來講，基本上沒有太大的差別，特別是我們看到美國一些就業數據，包括對經濟增長數據來講，都較為理想，甚至是比起想像中強。在退市的前提下，加息基本上沒懸念，也會看到較強美元的走勢。需要關注的是，商品及資源價格出現了持續的調整，黃金、原油等等，各範疇價格均下降。

貨幣滙率及商品價格的改變，將會影響環球資金流，也會改變環球各國面對的通脹壓力，新的形勢將出現。當美國正式加息，熱錢難免會從新興市場中撤離。受影響的新興市場資產，也將包括證券及債券，風險資產估值將下挫，資金同時會漸漸回流美國及美元資產。未來金融市場的着眼點之一，將會是加息前後資金的流向。

聯儲局明年或加息0.75厘

央：另外相對於利率方面的決定，外界可能更加關注美國聯儲局最新的政策聲明，根據我們在昨天普遍和各方面的專家溝通的結果來看，大家普遍認為說，美國聯儲局這份政策聲明當中，沒有透露出更多有關加息的消息，但是大家普遍分析說，加息有可能會從明年二季度才會有明確的訊號，對此你有什麼樣的判斷嗎？

溫：從聯儲局的取態來看，我看到兩個特徵，第一在經濟趨勢而言，聯儲局取態相當「鷹派」進取，整體美國經濟從復蘇步伐較以往更為改善，無論是就業、經濟，甚至是其他宏觀指標上。不過，在加息取態上，觀察其言論，聯儲局為了避免恐慌，用字上還是傾向維持低利率環境。

觀察市場情況，特別是近期美債表現，明年會有三個加息的時間窗口，就是6月份、9月份、10月份，在最進取的情況下，三次加起來，全年有可能加息0.75厘。對全球資金而言，美元的吸引力大增。

新興市場在未來將採取什麼步伐？跟隨美國同步加息？抑或採取逆向政策？一切對資金流向將有影響；例如，中國經濟周期與美國背馳，因此就採用了不同的政策，在進行結構性經濟改革的時候，啟動了較為寬鬆的貨幣環境，這也可能加速資金的外流。

無論如何，美國加息，對全球的資本、資源、債券，甚至是風險資產市場，均會產生重要兼深遠的影響。

央：可能如您說所說，美國聯儲局的步伐在一定程度上會影響全球金融市場的流向和變化，那麼接下來全球資本市場將進入一個後QE的時代，新環境當中，投資者對資產品種配置上，你現在有什麼建議嗎？階段性的也可以？

對美出口商將受惠

溫：對！在資產市場配置上，需要重新部署。第一，美元加息，美元將升值，資源價格會呈現下調，風險資產價格也會下跌。近期貴金屬價格已出現調整，美元升值也帶動了其他外幣的相對貶值。

此外，不少產業，如一些背負美元債的企業及資源商品的領域，投資市場應暫予回避。同是，當美國經濟明顯復蘇，一些與美國經濟周期性並行或掛鈎的行業板塊，相關的投資產品及工具均會備受關注。另外，美國內部需求也會出現明顯的增長，對美國的貿易夥伴而言，特別是對美的出口商，將會締造一個較利好的經營環境的。因此，不同的板塊將出現分化的表現，部分受惠，部分受打擊。

另外，美元資產將成為市場關注的重點，無可置疑，環球資金肯定從風險市場上局部撤離，以應對估值的改變，我認為現在就是重新進行部署的新時機。

央：最後我們再來探討一下美國量化寬鬆退出會對A股造成的影響。昨天我們也和連線的嘉賓一起來探討過，大家印象最深的2010年10月份，當時A股的走勢，當時是受到美國退出第二輪量化寬鬆的影響，A股出現大反彈，但是預期兌現，A股卻出現了持續的調整，很多人都認為說，這個和美國的量化寬鬆政策，本身以及全球資本的變動是有着直接關係的，那麼這一次量化寬鬆的退出，你感覺對A股影響的程度會有多大？

溫：美國退市基本上對包括A股在內新興市場均會產生或多或少的負面影響。首先，當美國加息時，中國並不會跟隨美國及一些新興市場的做法，進行同步退市，當然彼此經濟周期不一，對應的政策難免背馳。

目前，我預期中國會有一個相對寬鬆的環境，以穩定經濟，未來減存準甚至是減息均有可能。因此，熱錢局部從內地回流美國的機會並不低。若未來資金流出現這種狀況，A股來年的表現也會受到影響。

如果外滙持續流出，中國的外滙佔款增長速度將減慢，甚至是逆轉，中國流動性將受負面影響，為了平衡對沖風險，中國原則上會有一個較大的空間去執行政策操作，以維持流動性水平。

美國退市對中國的貨幣及金融政策，均會產生曲線的影響。美國退市會對A股產生一些短線衝擊，但觀察中長線發展，中美經濟周期並不一致，當中國確立新政策，如加快結構性改革的速度等等，將對未來股市帶來正面影響，屆時A股的最終價值將不會受到美國退市太大的拖累。

在實體經濟上，特別是剛才提到的外貿問題上，對中國製造業的出口商而言，在強美元及弱資源價格的支配下，需求將改善，而成本則有望再次下調，投資價值和概念在短線角度看似提升；不過，若觀察中長線趨勢，若人民幣跟隨美元同步升值，出口商的處境未必改善，在針對貨幣遭遇貶值的貿易夥伴，中國出口商將再次面臨新挑戰，出口前景未必是秀麗的。

本港資產市場首當其衝

央：您對近期港股的走勢有什麼看法？

溫：從港股近期的表現來看，目前看似不受美國退市影響，我應為主要是由於美國尚未啟動加息流程。當美國最終加息，實行聯繫滙率的香港將受到直接的衝擊，儘管香港加息時間表可能會晚於美國半年到9個月。一切對香港的資產及金融市場將產生一定的影響的。不過，與此同時，內地的新政策，包括經濟復蘇的良好預期下，將對若干受惠相關板塊或行業帶來支持，股市將出現較為分化的表現。

未來香港股市極需要觀察內地政策，不同的政策也將產生實際的影響，或能平衡美國加息對香港股市的負面預期。作為總結，無可否認，美國的加息對香港的資產市場肯定不會是正面的，始終將產生一個直接而負面的啟示。

作者為資深投資銀行家