2014年10月30日

松仁 私募廣角鏡

中概股私有化獲利難

美國資本市場對於中國企業來說，就彷彿錢鍾書先生筆下的《圍城》一樣，城外的望眼欲穿地想進城，而城內的卻心急如焚地想出城。正當以阿里巴巴為首的中國互聯網公司掀起赴美上市熱潮之時，而今年巨人網絡也掀起了中國網絡遊戲公司的退市浪潮。由於不同交易所之間存在估值差異，一些私募基金看到了當中的套利機會，紛紛參與中概股私有化掘金浪潮。

沽空機構攻擊 海外估值低

自2010年來，中概股私有化退市漸成風潮，由於企業運作模式不被海外投資者理解，品牌效應由於脫離了中國市場而變得微乎其微，使得在海外上市的中國公司估值偏低。

另一方面，近年來，美國沽空機構頻頻發動對中概股的「攻擊」，部分公司即便沒有問題，股價也隨之大起大落，這進一步影響了中概股在美國資本市場上的形象，從而拖累了估值。在此背景下，不少海外上市公司考慮進行退市再重新上市的模式，從低迷的海外市場退市，回到估值較高的市場重新上市。

對於目前內地的網絡遊戲公司在美國股市的估值為僅為七、八倍市盈率，而中國的估值可高達五十倍甚至上百倍的市盈率，今年也有不少網絡遊戲公司紛紛借殼在內地A股上市。巨人網絡於今年6月宣布成功私有化，公司由史玉柱、霸菱投資、弘毅資本發出的私有化要約的三大機構控股持有，現今也在重組公司結構，為再赴香港資本市場準備。而繼巨人網絡成功退市之後，盛大遊戲的私有化也在緊鑼密鼓的進行。

實際上，網絡遊戲公司赴香港上市的道路也並非一路光明。兒童網絡遊戲開發商百奧家庭互動有限公司今年4月在香港上市融資1.96億美元，但目前較2.15港元發行價已經下跌20%。去年9月融資2.37億美元的雲遊控股（00484），今年以來也已經累計下跌45%。筆者對於此內地網絡遊戲類公司是否可以再尋赴港上市之路持觀望態度。

隨時夭折 推手須承擔風險

在私有化的諸多案例中，私募基金的身影隨處可見。常見的做法為私募基金機構與管理層共同參與收購已成為中概股私有化。私有化一般需要大量的融資，這種融資往往是以目標公司的資產為擔保的貸款，以及向私募股權公司出售普通股或優先股實現。機構可以利用自身資金和資源優勢，幫助企業實現私有化。

但是，私有化過程存在很多風險和不確定因素，時間往往要持續半年到一年左右。當要約價格或者收購條款沒有獲得重要股東的認可，或者其他任意一個環節出了問題，私有化就會夭折。而且這種情況下，私募基金作為要約方需要承擔私有化過程中產生的所有費用。

其次，再上市的門檻也逐漸增高，A股市場具有最好的估值，但由於上市的限制監管過嚴加之排隊企業過多，在內地IPO的難度巨大。另外，內地資本市場不許海外公司以及紅籌股在內地上市，所以要解除紅籌架構再上市，而這些程序對於許多海外基金的投資者來說來既繁瑣又並非其專長。最後不得不轉手深諳A股上市流程的內地機構投資人。

盛大遊戲便是最好的例子。此前，盛大遊戲發布的公告顯示，四家以東方證券旗下東方金融控股有限公司、上海併購股權投資基金為首的境內投資人加入盛大私有化財團，完全替換了此前私有化財團中的海外投資基金包括春華資、凱雷、TPG、完美世界等四家公司。此舉也證明對於目前內地網絡公司赴港上市的道路難行。畢竟股票市場瞬息萬變，待到漫長的私有化過程結束之時，交易所之間的估值差異還剩多少也是未知數。

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