四中全會後的中國經濟

筆者在上周欄目中分享了早前接受央視專訪時談及的內地經濟重點，當中特別提及到第三季度及四季度的最新經濟形勢。就當中問題，不少海內外機構與筆者進行了進一步的探討，在周末期間筆者再次接受日本放送協會（NHK）的專訪，就四個問題展開了較為深入的討論：

（1）中國經濟在第三季度增長為7.3%，低於第二季度的表現，與地產及製造業回落有一定的關係，那麼第四季度中國的經濟增長預期將如何？全年的表現估計與目標會有差異嗎？

（2）中央政府將採取什麼途徑來緩減增速減慢的問題？

（3）中央領導曾多次提及市場需要適應經濟增長的「新常規」，暗示投資市場不要再期望經濟再次出現雙位數字的增長，那麼在「新常規」，究竟政府會允許未來數年的經濟增長回落至什麼水平？

（4）「新常規」究竟會否衍生其他問題？同時，中國經濟將面對何種挑戰？

合併重組將進入高峰期

在討論上述問題前，難免需要觸及上周結束的四中全會之內容以及當中的啟示。在近代改革開放的進程中，中國的經濟體制改革，原則上是由十一屆三中全會才開始，但是相關經濟體制之目標模式則晚在十四大的會議中才正式確定，當中經歷了近十五年的探索始能落實模式。

而中國的現代國家治理體系其實也是在去年的十八屆三中全會上才首次提出；不過，這次改革只是經歷了一年的探索，就能在四中全會上確立了國家治理體系的目標模式，這反映了中國已經具備較為豐富及成熟的改革經驗，改革的速度與力度已大大加快。

「依憲治國、依憲執政」明確了中國憲政發展之路，對國家治理體系的現代化極具意義，同時有助減輕經濟和社會活動中的交易成本，一切將運行得更為順暢及具備效率，避免與減少了不必要的資源消耗。

依法治國也將改變社會經濟的激勵機制，調整經濟增長方式，刺激企業家轉型升級的意願，締造創新的大環境，不同的經濟領域將全面洗牌，兼併重組將進入高峰期，同步刺激資本市場的發展。

目前，作為「依法治國」背景下的經濟起步點，內地第三季度的宏觀經濟數據還是具備若干參考價值。難以否認，結構性改革下，內地在下半年的生產以及需求持續弱化，導致經濟增長速度放緩，經濟下滑形態明顯。

工業增加值增速在8月急速回落，儘管9月回升，但仍差於上一個季度。細看9月情況，國有企業、集體企業、內資私營企業未見明顯改善，反而是外商和港澳台企業同比增長加速態。此外，鐵路運量、水泥生產等重要指標增速數據疲弱，反映了內需不振。

樓市跌勢或緩和

8月工業增加值下挫部分乃受7月信貸融資斷層式下挫有關，隨着其後信貸及社會融資逐步恢復，工業增加值已慢慢回升。其次，中國人民銀行定向投放基礎貨幣，有利擴大商業銀行的信貸額度。

9月份中國人民銀行向5大行為期3個月SLF的操作，以及近期傳出中國人民銀行將通過PSL方式，向20家大型國有銀行和地方銀行注入最多2000億元人民幣的消息，以此等方式向商業銀行投放基礎貨幣，有助補充貨幣缺口，同時又避免了一刀切的減息降準等措施，提升流動性。

近期推出的樓市及公積金新政策，有助改善地產商的經營環境，行業跌勢或能改善。

參考近期30大中城市的每日銷售數據，自9月中旬後，地產銷量已經出現明顯回升，改善趨勢在 10 月仍然延續。不過，觀察全國宏觀概況，地產銷售仍處於同比負增長的態勢，地產開工同比增長速度在9月份更再次回落至「零」。若融資瓶頸依舊，地產投資的前景難言樂觀。

在消費方面，相關意欲仍受到「八項規定」及懲治腐敗的影響，投資以及消費增速持續放緩。在投資方面，正如上文提到，房地產、基建以及製造業投資增長速度持續下滑，房地產回落幅度最大。不過，由於受惠於穩增長政策，鐵路運輸業投資增速持續提升。

此外，內地部分9月份經濟增長由外需所帶動，內需明顯有待改善，看似需要更多的寬鬆政策來支撐，否則第四季度經濟形勢依舊嚴峻。

早前制約經濟增長的重要問題，如融資瓶頸造成的投資疲弱同樣有待解決。歐洲經濟體經濟前景難以樂觀，日本同樣面對難處，而美國則處於退市邊緣，中國的出口外需處境恐怕也難以穩定。因此，內地第4季度經濟增長仍充滿挑戰。

筆者預期中央政府或許還會推出若干定向寬鬆措施來托底經濟，特別是貨幣政策還會存在某程度上的放鬆，以增加對實體經濟投放流動性。

近期，國家發改委正加快批復在定向調控扶持領域下的投資項目。作為預期管理的一部分，筆者不排除在年底的中央政治局會議和中央經濟工作會議上，領導層或會順勢下調增長目標，可能性不可忽略。

作者為資深投資銀行家

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