2014年10月20日

姚穎謙 上善若水

富士與柯尼卡 受惠美滙攀升

隨着伊波拉病毒的蔓延，富士菲林（日本股票號碼：4901）的股價也起了變化。上周三，當美國疾病防護中心（CDC）證實伊波拉在美的第二宗個宗後，富士菲林最多上升了5%，至3533.5日圓。

但是，首兩名患者都是照料過同一位來自利比里亞的伊波拉病人鄧肯（Thomas Duncan）而感染的醫護人員，新個案患者與群眾接觸期間並沒有發燒、流血或嘔吐，並且所有與她接觸過的飛機乘客已被跟進和觀察，美國疫情應可有效控制。如是者，每當疫情有了轉機後，富士又順勢回落（如上周五跌5.9%）；以「免費的買入期權」（free call option）對待富士的伊波拉概念，需要看該企業現時的股價定位。

爭相改善利潤水平

富士的業務眾多，以分類加總估值法（Sum-of-the-parts，SOTP）計算較能得出它的應有價值。倘若以巿場平均的企數倍數（EV／EBITDA）應用於富士文件（6倍）、醫療（10倍）、TAC膜（5倍）的業務上，再加上淨現金2615億日圓，則得出的巿值16040億日圓，相較現值16589億日圓（每股3223.50日圓計），巿價呈溢價狀態。缺乏了充裕的安全邊際，以伊波拉概念買入，容易使人蒙受損失，宜需謹慎。

除了富士菲林以外，柯尼卡美能達（Konica Minolta，股票號碼：4902）在近年也為了改善利潤水平而磨刀霍霍。早於2006年，Sony已全面收購了柯尼卡的相機業務（Sony根據此產品系列創立了後來大家耳熟能詳的Sony α DSLR單鏡反光機組合），及至2013年10月，又退出硬盤玻璃受質（HDD glass substrate）業務，並鼓勵員工提早退休以精減人手。

以1050日圓計，柯尼卡巿值為5372億日圓，規模上只有富士不足三分之一，由菲林專家柯尼卡與光學巨頭美能達於2003年合併而成。佔營收最大比重（61%）的辦公室設備部門（office product）在首季的銷售值，僅微升4%至1268億日圓，日後將依賴增速可觀的優化印刷OPS（153億日圓，+68%）和為客戶度身訂做流程的全球主要客戶GMA（53億日圓，+26%）產品，提供增長動力。

佔兩成收入，公司第二大收入來源工商業印刷（commercial／industrial print）中，受惠於巿場印刷管理（Marketing Print Management， MPM）領域的發展得宜，顯露生機。

MPM樂於被印刷商採用，是因為管理得宜的印刷項目，可以在降低設計、儲存、棄置、以數碼化取替柯式（offset）印刷而大幅減省成本。公司在MPM上的策略有以下兩端。

MPM推動利潤難度大

首先，柯尼卡透過先後收購Kinkos’on demand solutions （2012年5月）、Charterhouse PM Limited（UK）（2012年11月）和澳洲的Ergo Asia Pty（2014年6月），增加了泛歐和亞太區的版圖。接着，公司又從輕、中度印刷商（LPP、MPP）的領土伸延到大型印刷商（HPP）業務，藉着與大中型商業印刷商的結盟，從傳統的賣家模式（vendor type）擴展至合夥人模式（partner type），使放量印刷品訂戶亦樂於使用柯尼卡的產品，做法明智。在首季（2014年6月止）營收中，工商業印刷按年增長18%，至86億日圓，增速明顯高於集團。然而，雖然超過60%的經營利潤是從商業科技（business technologies）而來，但是工商印刷板塊僅只佔該部門貢獻兩成，是以要靠MPM推動整體集團利潤，難度稍大。幸而公司預期全球MPM巿場可以從2013年的2600億日圓倍增至2017年的7500億日圓，這將大幅變改現時以辦公室設備業務帶動收入的慣常做法。

柯尼卡本年淨利將達260億日圓，預期2014年巿盈率為20.7倍。MPM新計劃能否成功，尚難確定；然而，2014年首三個月回購2000萬股（3.8%總發行量），和該企業謀劃100億日圓於第三季進行回購，均顯出了高管的信心，和公司善待股東的誠意。

綜合來說，富士和柯尼卡一方面前者根據自身的多項在生化和醫藥的競爭力，實現產品多元化和利潤持續提升，後者則找着企業精簡化的大趨勢，毅然終止菲林及相機相關的所有業務，以領先的光學技術猛攻MPM巿場取而代之，在策略上可謂各走極端。

另一方面，二者同樣經歷中期轉型（分別為Vision 80〔富士〕和Transform 2016〔柯尼卡〕計劃），作為出口公司，也同樣因美滙指數自7月一直攀升而獲益。經濟上的宏觀逆風巨大，令投資者縱使對管理層的信心充足，仍只能以日後公布的經營表現，以引證其績效，例如10月31日柯尼卡中期業績發布會。

下周，筆者將繼續乘籌備日本行程之便，談及當前日本的不利處境，以及繼續分析日本企業。

日本菲林往何處去（下）

溢明投資分析員

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