2014年10月16日

松仁 私募廣角鏡

科網股海外上市潮的反思

2014年無疑是中國科技類股票赴美IPO的「超級元年」：從4月份開始，中國企業扎堆登陸美股，4月17日，微博、樂居同日在納斯特掛牌；隨後，獵豹移動、途牛旅遊網分別於5月8日和9日在紐交所和納斯特上市，聚美優品、京東商城相繼掛牌，而緊隨其後的阿里巴巴招股，更把高潮推至頂峰，首10個月累計已經有近數十家內地互聯網企業在美股掛牌。

私募基金無疑是上市潮的最大收益者，根據有關數據顯示，2014年一季度共有63家中國企業在境內外資本市場掛牌，合計融資85.73億美元，平均每家融資1.36億美元，上市數量及融資規模同比分別大幅上升8倍和7.83倍；進入5月，中資概念股上市勢頭正盛，不少私募基金回報驚人。根據數據統計，2014年5月私募基金公司共發生退出事件33起，IPO退出24起。

幕後推手回報豐厚

從退出企業行業分布來看，受益於獵豹、途牛、聚美、京東4家公司上市，互聯網行業佔據主導地位。24起IPO退出，除了數量可觀外，退出回報也是史無前例，投資機構都賺得盤滿缽滿。真格基金在聚美IPO中獲得1386倍回報，騰訊產業共贏基金從獵豹移動上市中獲得4.16倍回報；途牛上市，紅杉資本獲得4.3倍回報；京東上市，高瓴資本獲得28.19倍回報。豐厚的回報不僅增加了私募的信心，也對二級市場的估值推波助瀾。

接着市場的大好形勢，賺得盤滿缽滿的基金經理們出手也闊綽了很多，加大了尋找新公司的力度和投資金額。今年6月，「今日頭條」宣布獲紅杉領投、新浪微博跟投的C輪1億美元，融資估值達到5億美元。高估值引發人們對今日頭條模式的討論，其版權上的法律風險，關於技術驅動真偽的討論引發了一場新舊媒體之爭，至今尚未停息。

估值過高埋下隱患

接踵而來，手機文件分享工具「快牙」宣布於端午節前夕完成新一輪融資，本輪融資由IDG領投，創新工場、北極光跟投，總額超過2000萬美元。同日，另一家剛興起的陌生人社交軟件「比鄰」宣布已完成A輪1500萬美元融資，投資方為啟明創投和晨興創投。緊接着，導購網「蘑菇街」披露的融資和估值更突破了業內對其的心理預期。「蘑菇街」宣布獲得C輪超兩億美元融資，估值達到10億美元。對比之前的融資和估值數據：前兩輪融資在2000萬美元，估值為兩億美元。在轉型垂直電商8個月後，「蘑菇街」的估值竟增至5倍。

這些早期的TMT創業企業天使輪的估值史無前例等同於過往A輪、B輪的價格。更有創業企業在短短幾個月的時間內估值翻了近10倍，每輪融資之間的時間差被迅速縮短。對於這些成長型的網絡公司用戶增長以及價值的成長性本身是模糊而且其盈利能力有待考證，此輪的瘋狂密集融資潮不可避免有一定程度的估值泡沫存在。私募基金盲目追求項目而不計高估值的風險代價是巨大的。一旦資本市場轉向或者移動互聯網出現行業性泡沫，退出將成為巨大隱患。

防互聯網泡沫重現

不難發現，此輪科技行業的興起與14年前的「互聯網泡沫」有着許多相似之處，公司高估值、初創公司擁有大量用戶和活躍度，但盈利能力有限。2000年3月，以技術股為主的納斯特綜合指數攀升到5048點，之後隨着大規模拋售，投資者、基金和機構紛紛開始清盤，互聯網泡沫破滅。雖然時下的互聯網熱與當年的產業泡沫有所區別，但是投資人應時刻警醒以免重蹈覆轍。

事實上，私募投資人迫切希望借助企業海外上市賺個底朝天，但是對於中國企業本身費盡心機去美國上市也並非是最完美的歸宿。一直到2011年至今，一些在美國上市的中國企業遭遇業績質疑，渾水等做空機構伺機打擊造假企業，質疑公司的盈利能力，一度引起海外投資者拋售在美國上市的中國企業股票，不少企業選擇私有化退市，引發中概股的退市潮。我們在下一節將詳細討論私募在中概股企業退市時的扮演怎樣的角色。

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