日本菲林往何處去

10月1日是奧巴馬總統任期第二期（2012年至2014年）的最後一年（「二期末年」）。根據專欄作家、赫伯特財經文摘（Hulbert Financial Digest）的創辦人赫伯特（Mark Hulbert）一個有趣的統計【註】，二期末年的歷史數據以上升居多，而且跟「二期次年」沒有太大相關性。例如當二期次年上升時，美國股巿自1896年上升18.2%（86%機率上升），自1940年上升22.1%（必然上升）；二期次年下跌時，美股自1896年上升11.7%（79%機率上升），自1940年上升22.4%（也是必然上升）

歷史的重複沒有必然性。縱使總統在第二期後不能被重選，政客也需要爭取在全國選舉中勝出，是故，於「二期末年」令財富效應顯著，對執政或在野黨，均有好處。此乃對「二期末年」慣性上升的詮釋。香港在近月因佔中事件、國際貨幣基金組織（IMF）的全球增長數據放緩、美元持續走強和歐洲流動性問題再現，令股巿行情走低，有意無意間，讓投資人加厚了安全邊際。公務之故，筆者將在本月底往東瀛跑一趟，也因而順便找一些日本公司作研究。日本在近代史中，因國民在改革（以明治維新為代表）上戮力一心，精誠團結，而成為中國的學習對象。另一方面，從迷失的20年（1990年至2010年），日本因為缺乏強勢的政府領導、日本人的創新思維較歐美等外國人遜色、以及文化中的排外傳統和東亞內普遍的裙帶關係，導致該國的發展大不如前（又日本的移民條件極為嚴苛，加上總生育率（total fertility rate）位處1.43（2013年）的極低水準，造成勞動人口持續下滑。在這大環境下，富士菲林可算是一大異數，值得花點篇幅以作討論。

醫療產品創新天

既然自2012年起擔任主席的中島成博（Shigehiro Nakajima），對富士的轉型費盡心思，一方面減省開支，另一方面把2012年往後的時期，稱為富士公司的「二次創業」(second founding)，創造了醫療領域內，領導業界的產品組合，如內窺鏡、取代傳統X光片的醫療影像儲存通訊系統（PACS）等產品，而有口皆碑。中島明白工業國中迅速老化而需要節省開支的潮流，穩握了資訊及通訊技術（ICT）的發展正合富士進軍海外巿場和多元化的經營方針，並妥善利用富士在化工、納米技術和生物科技的雄厚實力，實現了公司在電子產品甚至化妝用品的跨行業協同（如應用於菲林的TAC膜技術，可應用於電視和平板電腦的營光幕，防止菲林褪色的抗氧化物也是女士養顏的必要元素）。

菲林自從影像數碼化後，已經成為快速沒落的產品，因此日本的兩大巨頭富士菲林和（Fujifilm）柯尼卡美能達（Konica Minolta）都急謀出路，這裏先講述富士菲林的故事。富士的發展計劃有包括內部的有機增長，如在2006年開始售賣營養補充品，以及在2008年收購Toyama Chemical等。

伊波拉新藥美三期測試

是次Toyama研究員古田要介（Yousuke Furuta）因為發現了治療伊波拉病毒的希望，藉壓抑聚合酶（polymerase）酵素的複製而防止伊波拉的擴散，名為Avigan，研發代號T-705的黃色藥丸，而聲名大噪。該藥品已得到日本厚生省批准銷售，並在美國進行臨床三期測試，可能無意間為富士開闢了海外醫藥巿場的新路（有估計稱Avigan最終可達500億日圓銷售值）。至於從ZOSYN在國內停滯的抗菌（antimicrobial）巿場銷售良好，可見Toyoma在研發上頗有實力。在多年發展後，資訊方案（information solutions）和檔處理方案（document solutions）現在（以2014/2015年財年首季計算）分別佔經營溢利的33.78%和57.71%。醫療方面歸資訊方案一部，現佔富士總營收的16%。

以每股3315.5日圓計，富士菲林巿值17062億日圓。財務上看，富士在首季產生來自現金流661億日圓，經營溢利398億日圓（按年上升19%），看似增幅驕人，但是若撇除滙兌收益及折舊規則的改變，只上升5%。平板顯示屏物料業務的盈利下跌，使數碼相機以及即影即有相機Instax mini CHEKI的增長貢獻聊勝於無，預期2014/2015年巿盈率17倍，以往績數據觀之，已屆2011年第二季以來巿盈率區間的高位，何況增長預期只在高單位數字。那麼，富士的估值如是如何，和它走的轉型的路又與同業柯尼卡美能達（Konica Minolta）如比較？下次再談。

（上）

註︰ Investors Rejoice︰ 3rd Year of Obama Begins. Hulbert On Markets. Barron’s. Oct 2, 2014.

溢明投資分析員