2014年10月7日

畢老林 投資者日記

股神「衰咗」的啟示

10月 6日，周一。華潤創業（00291）內地超市合營夥伴Tesco涉嫌造數誇大盈利，引來本報兩位作者同時出招，以不同手法「拆局」。和黃（00013）去年放售百佳，Tesco這家一度享有壟斷性優勢的英國超市集團（Tescopoly一詞，十年前在英倫大行其道），因與華潤的夥伴關係，百佳放售期間常被本地媒體提及。

時移世易，Tesco與全盛期相比早難同日而語，畢非德愈跌愈買，在此股身上累蝕8億美元，近日索性直認「衰咗」。

「財圈識真假」欄主高仁別開生面，以「豬朋狗友」飯局形式，深入淺出拆解Tesco財技。另一專欄「上善若水」作者姚穎謙則從Tesco對手的盈利能力和財務數據，一探整個歐洲超市行業的經營困境。一軟一硬各具特色，老畢心癢難熬，想從另一角度分析Tesco風波，兼談一些投資操作的實際問題。

英超市齊「插水」

Tesco股價今年劇挫47％，表面理由是管理層運用財技誇大盈利達2.5億英鎊（造數手法見高仁《拆解Tesco收入提早入賬財技》），證據確鑿不容否認，公司地震觸發股價暴跌。會計醜聞足以致命，英隆、世界通訊早有前科；像Tesco這類連「股神」亦愛不釋手的企業，金漆招牌一旦受損，後果不堪設想。

英國超市「四大」為Tesco、Asda、Sainsbury's和Morrisons，大家若有留意Tesco對手的股價表現，不難發現Tesco固然一瀉如注，餘者亦不過五十步笑百步。

年初以來，Morrisons累挫39％，Sainsbury's跌38％，沒錯跑贏Tesco，但你不覺得，整個英國超市板塊，恍如金融危機下銀行股般滿目瘡痍嗎？「股神」投資Tesco輸 8億美元，固成「一時佳話」；閣下可知，全球最大主權財富基金之一卡塔爾投資公司，在Sainsbury’s身上輸得更慘，賬面累計虧損超過15億英鎊？

Tesco落難，眾口一詞造數曝光。然而，Morrisons、Sainsbury's股價今年各跌四成，難道也是管理層弄虛作假魚目混珠之過？答案當然是否定的。超市經營環境今非昔比（英美歐甚至香港無不如此），才是相關股份一蹶不振的底因。強如畢非德，對這個事實亦未必充分理解，以致一再「溝貨」，恨錯難返。

「股神」2006年首次買入Tesco，時值集團呼風喚雨無所不能的全盛期，市場佔有率幾近三分一，英國人每花在超市購物的7英鎊，便有1英鎊落入Tesco口袋。

Tesco的「霸氣」，從英國競爭委員會曾就集團市場地位危及公平競爭展開調查，可見一斑。畢非德看中Tesco，買的顯然是Tescopoly這個概念。問題是，Tesco和其他傳統超市愈着力保護邊際利潤，來自歐陸尤其德國的折扣零售商（Aldi、Lidl等）、網上購物日益流行、生活要求，以至消費習慣改變等因素，便愈有機會侵佔傳統超市的版圖。

經營環境徹底改變

此等競爭和轉變，過去幾年日趨明顯；簡而言之，昔日每周在Tesco消費百二英鎊的顧客，如今分多個點「血拚」，Aldi 40鎊，網上購物又是40鎊，餘下的40鎊才歸Tesco。消費者選擇大增之餘，忠誠度相應大減，傳統超市豈能不四面楚歌人人自危？若非經營環境徹底改變，七八年前仍視對手如無物的Tesco，該不致鋌而走險濫用財技，誇大盈利自食其果。

畢非德於Tesco最不可一世的日子投資該公司，如今回望，形同摸頂入市。集團早在2012年初已發出盈警，巴郡無動於中愈跌愈買，持有Tesco股權逐步增至5％，成為第三大股東。

投資不能一成不變

畢非德乃長線投資者，持有期可以是一生一世，且強調別人恐慌時貪婪，多年來對Tesco不離不棄。然而，從他近日直認投資該股大錯特錯，足證超市難做遠超他的估計。與其說Tesco造數累「股神」輸錢，不如說畢非德搞不清行業狀況誤中地雷。由此可見，投資不能一成不變，擇善固執與執迷不悟，往往只差一線。

不過，話得說回頭，「股神」衰咗，對許多人包括老畢都是一種安慰。早前在美國家居用品零售商Conn's身上大蝕，那晚該股一「插」30％的鏡頭，如今想來，猶有餘悸。畢非德在Tesco一役行差踏錯，證明任何投資者皆有判斷失準之時；從錯誤中汲取教訓，比一切都重要。

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