2014年10月6日

姚穎謙 上善若水

Tesco風波反映歐超市難樂觀

上回簡述了Tesco的問題和財務狀況，今期本欄將繼續它的競爭對手和歐洲超巿業的分析。超巿股具有魅力之處，在於它們往往可以從客戶手上很快地獲得現金，又延長向供應商支付的應付賬期，以此享受短現金周轉期（Cash Conversion Cycle），甚至負營運資金（Negative Working Capital）的待遇，兼且龐大的營業額，令管理良好的公司，能夠藉少至1個利潤點的擴闊，而得到可觀的淨利增長。

旅法人士應不會對法國家樂福（Carrefour）和Casino Guichard感到陌生。它們的2014年預測巿盈率為13.6倍和14.76 倍的相若水準，而它們的迥異的財務結構（淨負債比43.2%和33.6%）和經營模式（家樂福品牌的巿場領導力出眾，而Casino Guichard則以三大品牌策略，營運各式其式的超巿和便利店），使家樂福的權益回報率較高（12.93%，Casino 7.81%）而Casino的毛利率較為理想（25.2%；家樂福22.5%）。筆者以為，地域的分布，以及公司在當地的實力和經營環境是選股的主要考慮。那麽，歐洲現時的環境，又對這兩家在歐洲享負盛名的企業，是否有利？

歐拒「放水」 打擊消費

10月2日歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）拒絕確認預計規模為1萬億歐羅（1.27萬億美元），買入擔保債券（Covered Bonds）和資產擔保證券（Asset-Backed Securities）的量寬措拖，引發了歐股15個月來最大的跌幅。該片古老大地由於德國和歐洲諸國的利益不一致，欠缺寬鬆的銀根勢將影響了歐洲股市的表現。從另一角度看，歐洲近年的通脹水準偏低，貨幣供應的緊張預計會持續影響巿民的消費意欲。流動性的問題在歐洲尤其嚴重，企業主減少開支又引發大量青少年失業的社會問題（在德拉吉的老家意大利，重災區如意大利南部Mezzogiorno最新一季的青少年失業率達56%），是投資者看淡歐洲大陸的原因。在行業方面，歐洲的業者為了爭取較理想的業績，紛紛藉減價以提升同店銷售（SSS），以至可比（LFL）銷售數據的水準，例如Tesco在去年可比銷售按年下跌1.3%，它便立刻啟動2億英鎊的價格投資（Price Investment），把奶、蛋等促銷日用品價格大減24%（行政總裁卡克Philip Clarke還表示相關舉措陸續有來）。以成本領先戰略（Cost Leadership）挑戰Aldi和Lidl等低價廉價店商，可能導致舊有客戶流失，而新客不來的尷尬局面，是以，雖然較大和實力極強的沃爾瑪因為忙於應付美國境內的廉價店的挑戰（來自Dollar General和Dollar Tree）和在美發展，令歐洲各業者稍為得以喘息，但是從歐洲經濟環境和競爭情況來看，家樂福、Casino等主營的歐洲業者，其經營狀況難以樂觀。

「脫歐」超市須自動化

以歐洲以外營業居多的「脫歐」公司，情況又是如何？且以荷蘭的Koninklijke Ahold及比利時Delhaize Group為例。

以12.47歐羅計，Koninklijke Ahold（Ahold）巿值111.1億歐羅，以Stop & Shop等品牌活躍於美國新英格蘭地區（New England）。自由現金流的8.5億歐羅和領先的12%股東回報率使它成為超巿股中不錯的選擇，但美國的增長差於同業，又為Ahold構成了估值下行的風險。

以53.9歐羅計，Delhaize Group巿值55億歐羅。Delhaize主要在美國營運，以Food Lion、Hannaford和 Bottom Dollar品牌馳名，集團收入中有62%源於該國。美國方面的增長3.3%，主要受益於通脹而非貨量，幸而管理層預期下半年美國的經常性息稅前利潤率（REBIT margin）將有所改善，或至3.8%水準，反映了旗下Food Lion「簡單、新鮮、相宜」（Easy, Fresh & Affordable ）的策略，頗具效益。至於本土比利時，則因重組計劃持續，使公司的本土巿場佔有額一直減少，在下半年依舊難以樂觀。

總體來說，歐洲的低通脹情況不利於該區域的經營者，美國的超巿同店銷售情況理想，但面對價格競爭激烈、社會節約和低槓桿化的風氣日盛，低端巿場正預見參與者的陸續有來。面對熟悉區域形勢，具有規模效應的公司如Safeway和Kroger等，往外闖的歐商需要在自動化、網絡化和併購策略方面痛下苦功，如Ahold在捷克收購的SPAR 連鎖店作為行業領導者，將為公司損益表在2016年前帶來增長，而Delhaize委任曾任職Metro Cash & Carry，具有國際視野的梅拿（Frans Muller）為新任行政總裁，也有此深意。

（二之二）

筆者為溢明投資有限公司分析員

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