也談銀行愛息魔

9月23日，周二。美國明年加息，已成「眾望所歸」。媒體總愛把息與魔扯上關係，彷彿利率上調股民應「無鞋挽屐走」。然而，從股市實際表現出發，2000至02年華爾街熊市和2003至07年牛市，似乎都推翻了股市走勢跟息口成反比之說。

本報「信筆攻略」周一大字標題：《大笨象愛息魔　加息周期望翻身》，在欄主習廣思眼中，加息買滙控（00005），訊息清楚不過。習兄乃資深投資者，對大笨象的今與昔、功與過，瞭如指掌。

美國失足結孽緣

文章提及，美國2004至07年加息周期，滙控息差不擴反縮，跟1994至97年美息上調帶動大笨象息差盈利雙雙改善，形成強烈對比。習兄把這個重大落差歸因於滙控跟美國Household結下的「孽緣」。

Household於大笨象是fatal attraction，刺激過後噩夢連場；對多年來不離不棄的die-hard粉絲來說，滙控美國失足，為他們帶來的豈止切膚之痛？

然而，大笨象與專做次按生意的Household糾纏不清，令其北美業務無法受惠於聯儲局2004至07年的加息周期，屬HSBC-specific事件，不能反映銀行於加息周期的普遍營運狀況。從行業角度着眼，1994至97年美國加息周期滙控的息差變化，以至2004至07年滙控香港業務的淨利息收入，指標作用更強。

往者已矣，對投資者而言，最重要的莫過於滙控及其他銀行股在新一波加息潮能否跑贏大市。回答這個問題前，先看一些事實和數據。

過去幾年，國際級銀行不是涉嫌串謀操控市場，便是被指「埋沒良心」，裁員手起刀落。其他如劣質債券當「寶」賣、濫用收樓程序損害按揭苦主利益，銀行大都以巨額罰款了事，但一則過去三年用錢搞定的紛爭，加加埋埋已近千億美元；二則銀行無良心兼蠱惑的形象深入民心，這個板塊並不受投資者歡迎。

在標普500指數各大板塊中，金融往績市盈率僅14倍，不僅遠低於標指約20倍的平均市盈率，在十大板塊中估值亦敬陪末座。

滙控（渣打亦然）被指協助客戶洗黑錢，香港業務全球最賺錢，大批員工仍難逃「炒魷」之劫，大笨象滿身污點，是否認也否認不來的。然而，常言道得好，錢解決得了的問題便不是問題；欠缺社會良心的，也不限於銀行。撇開形象和十居其九用錢擺平的法律訴訟不談，決定銀行盈利能力和股價的，歸根究底仍是習兄所說的「麵包與牛油」，當中尤以淨息差（net interest margin, NIM）這件「牛角包」至關重要。

銀行破頂現強勢

金融海嘯後，美國短息減至近零，資金成本雖低，但按揭、汽車以至一切消費工商貸款，利率同樣降至前所未見的水平；銀行淨息差受壓，對收入和盈利難免構成負面影響。2011年以來，美國銀行業NIM一直在縮窄，低息環境對行業孰弊孰利，從這一點看應該很清楚。

綜觀近日市況，美股雖繼續於歷史高位附近徘徊，惟小型股固陷入所謂的「死亡交叉」（50天線跌穿200天線），個別板塊如能源，亦從52周高位回落約二成，跟熊市無異。

反觀銀行股，美銀、摩通、花旗、富國等大型錢莊皆有破頂之象，相對其他板塊呈現強勢。這意味不少投資者對銀行股青眼有加，難怪「股神」畢非德最近增持富國，從去年底的220億美元加碼至240億美元，佔巴郡股票組合高達23％!

你愛滙控我愛摩通

美國息口趨升對銀行股的影響，有一例頗具參考價值。美國短息近零且長處低位，資金成本變化主要體現於市場利率。去年春天，前聯儲局主席貝南奇暗示縮減購債規模，即所謂的tapering，非但觸發資金從新興市場瘋撤，一眾高息股票型投資工具，包括REITs、MLPs和BDCs，亦全線應聲劇挫，調整幅度由一至二成不等。

重溫銀行股當時表現，美國十年期債息於貝公發言後，短時間內從1.75厘升至接近3厘，但由多隻主要金融股組成的交易所買賣基金（紐交所ETF代號XLF）【圖】，卻自那時起擺脫橫行格局，穩步上揚兼創出四年新高。市場走在事件之先，假如聯儲局一如預期於明年次季啟動加息同期，而股價早半年反映趨勢，那麼銀行股近期走俏非但不令人意外，且大有可能只是升浪的「熱身」。

習兄寄望大笨象翻身，老畢的心水卻是今年3月在嚴苛的壓力測試中，以「優才生」成績輕鬆過關的摩根大通，紐交所代號JPM是也。