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2014年9月24日

筆銘 筆聞集

從中蘇經驗看利率市場化

自由定價是市場經濟的基石,因為價格能令市場的各個參與者在謀求私利的同時,間接促使經濟更有效地運作。目前內地金融業要闖的「價格關」便是利率。在此關口,我覺得六四前的歷史和蘇俄的經驗都有一定參考價值──在時機未成熟時闖關,隨時車毀人亡。

六四前夕的中國

內地上世紀80年代的經濟政策有大部分時間都是鄧小平和陳雲之間的角力,前者認為開放價格是建立市場經濟的關鍵,這是必須走的一步棋,就算價格高企亦只是暫時性,因為高價最終會衍生出新供應,既然開放價格是早晚都要走的路,長痛不如短痛。陳雲則是保守派,認為開放價格活化市場未嘗不可,但當通脹達致警戒線時便要實施宏觀調控,以緊縮政策「降服」通脹。回看當年,實情應該在兩者之間,因為價格改革得太慢會帶來貪腐問題,民眾生活水平提升得太慢又會威脅中共的政權。

中央在1988年初開放了數項主要食品的價格,物價立即應聲而起,令民眾相當恐慌,爭相搶購商品。在時機上,當時很多商品已經供不應求,開放價格正好誘發了物價暴漲的危機。在1988年底,中央停止調整價格,並對銀行信貸進行嚴格控制,令經濟硬着陸。

換句話說,六四在某程度上是鄧小平開放價格過急的後果。朱鎔基吸收了鄧小平的教訓,在90年代前半段先以緊縮政策降服了通脹,然後才在後半段開放價格。價格闖關必須在供應充裕、調升壓力不大時進行,這才能把混亂減至最低。

休克療法只合小國

除了中國以外,蘇聯在聽取了一些經濟學家的意見後,於1991年實行「休克療法」,嘗試一步到位地開放價格,但事實證明這只是書生愚見。首先,一個龐大的國家不能輕用休克療法,因為一旦過渡期間出亂子,政府根本沒有足夠人手收拾這麼大的爛攤子,如果是小國寡民則尚有成功的機會;其二,亦是我認為更重要的一點,就是開放價格從來都不是一朝一夕的事,市場要靠參與者釐訂價格,背後是需要相應的環境體制、法律和營商人才,並非單單是去除價格管制便能立刻衍生一個市場出來。

當前中國金融市場要開放最重要的價格便是利率。觀乎其他國家的經驗,利率市場化的最大風險是誘發信貸泡沫。內地中小企尤其「缺水」,而開放利率卻正好讓銀行在「尋息」過程中把信貸導引到它們手上,所以泡沫風險不大。目前內地經濟只有輕微通縮,增長動力不強,所以利率上升的壓力不大,現在不失為「闖關」好時機。在經歷了去年的錢荒後,銀監開放銀行業,讓民間資本辦銀行,推動銀行業更嚴謹地按風險釐訂利率。利率改革開始時機成熟,市場參與者釐訂風險較以往有經驗,唯一欠的便是環境體制的東風,而這便是存款保障。

按此看來,利率市場化這個「高風險手術」在未來一兩年絕對有可能落實,並改善經濟的長遠生產力。

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