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2014年5月16日

范禮泉 宏觀遠瞻

人民幣漸與其他貨幣看齊

近期人民幣出現貶值,令很多市場人士感到意外,但他們應該早有預料。人民幣的地位非常特別,它是進入中國這個全球最活躍的大型經濟體的一把鑰匙,但又受到外滙及資本管制保護。

儘管如此,現時人民幣與美元、歐羅和英鎊等其他全球性貨幣之間的相似性,已經遠比其差異更顯重要。從貿易角度看,人民幣幾乎可以完全自由兌換,資本賬戶方面的管制亦比很多人想像的更寬鬆。歸根結底,人民幣只是一種貨幣,隨着中國政府及監管部門逐步消除各項監管障礙,人民幣變得與其他貨幣愈來愈相似。

只升不跌時代結束

目前人民幣的價格已接近公允值。中國已多次重申將致力保持滙率的均衡水平,在全球市況起伏之下,這意味着人民幣的升跌在所難免。值得留意的是,人民幣對美元的滙率下跌並非首次出現。2012年5月初至7月中,人民幣對美元就曾下跌約1.8%,與最近一次跌幅相若。

各界對中國人民銀行在此次貶值中發揮的作用看法不一。在我看來,現在做出結論為時尚早,而且並非重點所在。問題的重點是,無論當局有意降低滙率,抑或放任市場壓低滙率,其所傳達的訊息均十分明確:人民幣「只升不跌」的時代已經結束。這應該是意料中事。中國人民銀行行長周小川在過去數月曾多次表示,中國政府希望加大人民幣滙率雙向波動的幅度。

中國政府發出此信號的意圖不難理解。人民幣匯率波動相對較小而回報率相對較高,尤其是在其他市場回報率較低、中國經濟增長比大部分競爭對手更快的情况下,容易吸引熱錢大量湧入。中國進行40年來的第二次重大經濟轉型。作為發展第一階段,工業化的邊際回報正不斷降低,經濟漸漸轉為更依賴提高產能和消費增長的增長模式。這需要更加靈活的金融系統,能夠對市場作出更快反應,而人民幣的自由兌換就是實現上述轉變的關鍵一環。不過,轉變必定會帶來衝擊。我們預期,隨着跨境人民幣資本管制的放寬,跨境資金流動將會更加頻繁,從而帶動滙率波動加劇。這個變化在一定程度上是健康的。中國金融系統的經濟緩衝機制尚在發展當中,未如西方經濟體成熟,在此情況下,不受限制的熱錢進出所帶來的影響,的確應該引起中國金融監管部門擔憂。

成投資者儲備銀行貨幣

假以時日,人民幣無疑會與美元一樣,成為受投資者及儲備銀行青睞的貨幣。不過所有人,尤其是中國政府都深知,實現上述目標仍需經歷極為複雜的重組過程。純粹主義者認為,除非中國撤銷所有資本管制,否則人民幣不可能成為主要儲備貨幣,而這一點在可預見的未來不太可能實現。我同意這一看法。但我認為,上述觀點低估了國際市場的創造性,以及國際市場對更多投資貨幣與儲備貨幣選擇的熱切需求,這種需求在積累了大量外匯儲備的新興經濟體尤為突出。

從某種角度看,在中國的積極鼓勵下,離岸人民幣市場的投資者已經可以繞過中國的資本管制。離岸人民幣市場的強韌表現,證明國際市場對人民幣確有需求。尤其值得注意的是,雖然人民幣開始貶值,但離岸點心債券市場不但未見停滯,反而於今年首季創下新高,債券及存款證的發行總額達到人民幣2210億元。

一些國家和地區的中央銀行(主要是與中國有大量貿易活動的國家和地區)已經開始建立少量人民幣儲備,還有更多央行與中國簽訂了貨幣互換協議。此外,在經歷2008年的流動資金嚴重短缺之後,市場更加懂得分散持倉的重要性,因而也更願意接受人民幣資本賬戶的某些不足。人民幣與其他貨幣雖然仍有所不同,但已不再是貨幣中的特例。對於人民幣逐漸成為與美元、歐羅或英鎊一樣的全球性貨幣,我們不應該感到驚訝。

作者為滙豐環球銀行及資本市場亞太區主管

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