熱門:

2014年3月26日

陸挺 中國金融協會

滙率和利率是金融改革的核心

中共十八屆三中全會明確指出要讓市場在資源配置中起決定性的作用。金融市場是配置一國資源的中樞,金融改革是中國深化經濟體制的重要一環。

金融市場中最重要的價格是滙率和利率,滙率決定一國和世界其他國家物品之間的相對價格,利率決定本國儲蓄、信貸和資本的價格,利率和滙率又通過國際貿易和跨境資本流動緊密相連,因此,金融改革的核心是滙率和利率的改革。

回顧2013年,中國金融體系存在三個主要問題。一是利率改革正在通過銀行理財產品和互聯網貨幣市場基金自下而上的進行,利率水平攀升,但滙率改革裹足不前,導致較為嚴重的熱錢流入套利現象。二是如公司債和信託貸款等非銀行融資存在嚴重的隱形剛性兌付現象,扭曲了利率市場,客觀上抬高了銀行間市場利率和國債利率等無風險利率。三是因為自下而上的利率市場化及如信託等影子銀行的快速發展,原有以控制銀行存貸款基準利率和銀行貸款額度為主的貨幣政策快速失效,銀行間市場利率尚未成為新的基準利率,波動過大,央行貨幣政策訊號出現混亂,在去年6月險些造成系統性風險。

他國經驗與教訓可借鑑

解決以上問題是當前金融改革的關鍵,需要通盤的考慮和謹慎的規劃。這些問題並不特殊,在很多國家經濟發展和金融市場化的過程中都曾遇到,積累了很多有益的經驗和教訓。在結合本國實情的基礎上,借鑑他國的金融深化歷程,我認為可以考慮三點:一是滙改優先,謹慎推進資本賬戶開放;二是在確保防範系統金融風險的前提下,有序打破剛性兌付,讓債市和信託業回歸理性;三是在加強銀行審慎監管的基礎上,央行應該維持銀行間短期市場利率Shibor的基本穩定,逐步引導Shibor成為中國金融市場新的政策利率。通俗來說,就是滙率要動,剛性要破,短期利率要穩。

滙改優先,因為改革滙率制度可以相對獨立的進行,滙改的核心是切實提高市場在人民幣滙率形成中的作用。雖然我們不能一步到位將此提升到「決定作用」,但應該邁開堅實的步子向這個方向努力。總理李克強日前在全國人大上政府工作報告上提到「保持人民幣滙率在合理均衡水平上的基本穩定」。在我看來,市場經濟中合理均衡的價格水平是變動的而非一成不變的,人民幣滙率也不例外,所以我理解的「基本穩定」就是由市場中基本的供給和需求因素決定的動態穩定。

很多人容易比較狹隘的理解「基本穩定」為人民幣對美元的滙率固定在一個很小的區間。事實上,美元自身相對其他貨幣的滙率波動最近數年都很大,而在中國的國際貿易中用美元計價的貨品,以及和美國的雙邊貿易比例一直在縮小,因此,把人民幣盯準美元在一個固定區間就是「基本穩定」的想法,不僅理論上行不通,實際操作中也將造成市場扭曲。

全球金融危機令滙改停滯

過去數年的滙改受全球金融危機的影響,事實上基本處於停滯狀態,造成了許多負面影響,使人民銀行在其他貨幣政策操作方面顯得非常被動。最近人行的主動干預加上海內外市場重新抬頭的悲觀情緒,造成了近期人民幣兌美元滙率的貶值,客觀上造成人民幣對美元滙率的雙向浮動,一定程度上打破了單邊升值預期,對市場的承受能力進行了測試,釋放了滙改的積極訊號,可以看成是為啟動下一步更重要的滙改做準備。

滙改的核心不僅僅是擴大人民幣對美元的波幅,更重要的是放棄盯準美元的守舊思路,改為盯準一籃子貨幣,並適當制訂較為寬裕的相對一籃子貨幣的波動空間。滙改的最終目標是放棄所有基準,讓市場真正取到決定作用,人行只有在金融市場過於動盪,滙率波動過大時才進行干預。這方面如新加坡等不少國家已經積累了豐富的理論和操作經驗,我們應該可以借鑑。

打破剛性兌付對中國非銀行金融業務的發展意義重大。金融的本質是對風險進行合理定價從而有效配置資源,而風險的價格就體現在利率之中。一個正常的經濟體必然有盈利有虧損,有成功有失敗,必然有破產和違約;一個成熟現代的金融市場也必然包括銀行和非銀行機構,中國目前信用債券的存量已經達到8.5萬億,集合信託也達到2.7萬億,在融資體系中已經舉足輕重。

違約事件有助風險定價

就像銀行應該允許出現一定的壞賬率,非銀行信貸一定要允許出現違約。人為的防止債務違約發生,雖然在短期內可能營造祥和氣氛,卻會把信用風險累積,產生嚴重道德風險,堆砌泡沫,扭曲資源配置,市場上資金將持續流向風險過高項目,金融欺詐將盛行,諸如Shibor和國債利率等無風險利率就會進一步抬升,最終導致更大範圍的系統風險和金融危機。

最後的一環,或許也是最難的一環是,利率市場化。過去3年中國銀行理財產品高速發展,目前存量已經超越10萬億;貨幣市場基金自去年中期和互聯網結合後極速增長,目前存量已經超過1萬億;同時信託和信用債券等非銀行信貸快速發展。如此高速發展的利率市場化和信貸市場化遠遠超出了監管者的預期,導致審慎監管尚未跟進,人行貨幣政策來不及調整。由於銀行表外信貸的快速發展和監管真空,部分銀行濫用銀行間場,使人行對銀行間流動性需求無法有效檢測和控制,最後導致2013年6月的那次所謂的「錢荒」。

從其他國家的經驗教訓來看,利率市場化一旦開始,勢頭很難阻擋。人行應該因勢利導,與其被動接招,不如主動出擊,自上而下的主動推進銀行儲蓄存款利率市場化,策略是先大額再小額,先定期後活期,先長期後短期。

人行同時應該參照他國經驗,積極研究改進利率市場化背景下的貨幣政策框架,對現有貨幣政策工具和統計指標進行系統的梳理,尋找新的基準,切勿故步自封,刻舟求劍。同時,其他監管機構應該盡快推出更為完善的審慎監管措施,阻止一些金融機構以系統安全為代價的監管套利。

最後,討論一下央行貨幣政策操作方面的改革。過去數十年來,除了最近數年因為應對全球金融危機所需而進行的大規模數量寬鬆之外,大部分央行都逐漸將貨幣政策的中間目標放在穩定短期銀行間利率之上,以調控短期銀行間利率,撬動整個市場利率水平從而實現央行的最終目標。

從去年開始,人行已廢除銀行貸款的基準利率,而隨着儲蓄利率的市場化,人行原有的基準利率體系已經逐漸失去意義,諸如Shibor等銀行間短期利率已經成為愈來愈多金融產品的基準利率,Shibor和其他銀行間短期回購利率已經成為中國金融市場流動性的風向標。

建立Shibor政策框架

穩定銀行間利率需要央行精心的制度設計,靈活的工具應用,緊跟市場的研究及精確的流動性預測。從過去一年來看,Shibor訊號混亂,又由於市場本身發展不健全,波動過大的Shibor導致緊張的市場情緒,間接對股市和其他金融市場產生負面影響。這些問題表明金融改革的關鍵之一是央行貨幣政策的改革。人行需要吐故納新,放棄諸如廣義貨幣和社會融資規模等有種種缺陷的數量目標,逐漸淡化信貸的數量控制,在其他金融監管機構改進審慎監管的配合下,逐步建立以Shibor為中間目標的新的貨幣政策框架。

這方面許多國家在過去數十年累積許多經驗和教訓,而且在不斷的修正改進之中,比如說中國可以考慮在某種程度上汲取很多國家使用利率走廊的辦法來降低Shibor的波動。總之,貨幣政策的制訂,本身是金融改革的重要一環,需要積極的對待。

作者為美銀美林大中華區首席經濟學家、香港中國金融協會理事

放大圖片 / 顯示原圖

放大圖片 / 顯示原圖

放大圖片 / 顯示原圖

訂戶登入

回上

信報簡介 | 服務條款 | 私隱條款 | 免責聲明 | 廣告查詢 | 加入信報 | 聯絡信報

股票及指數資料由財經智珠網有限公司提供。期貨指數資料由天滙財經有限公司提供。外滙及黃金報價由路透社提供。

本網站的內容概不構成任何投資意見,本網站內容亦並非就任何個別投資者的特定投資目標、財務狀況及個別需要而編製。投資者不應只按本網站內容進行投資。在作出任何投資決定前,投資者應考慮產品的特點、其本身的投資目標、可承受的風險程度及其他因素,並適當地尋求獨立的財務及專業意見。本網站及其資訊供應商竭力提供準確而可靠的資料,但並不保證資料絕對無誤,資料如有錯漏而令閣下蒙受損失,本公司概不負責。

You are currently at: www.hkej.com
Skip This Ads