2014年1月15日
去年12月初,中央已經為上海自貿區的金融發展提出了初步的政策框架,允許上海自貿區內的居民企業設立「自由貿易(FT)賬戶」,自由貿易賬戶與境外賬戶之間的資金可自由劃轉,即對自貿賬戶的資本項目開放已經實現。
雖然官方沒有用在上海發展「離岸市場」一詞,但這項改革在事實上的效果將是推動上海自貿區的外幣和人民幣離岸業務的發展。
目前政府已經提出的是上海自貿區自貿賬戶(我將其稱為「離岸業務」)的初步框架,此後還應該有許多更具體的政策來推動其發展。
我覺得,上海自貿區發展人民幣離岸業務(自貿賬戶業務)的目標應該包括:一、自貿區人民幣離岸市場要有明顯成長,如一至兩年內自貿賬戶的人民幣存款達到3000億至4000億元(人民幣.下同);二、自貿區人民幣離岸業務的發展不能以香港人民幣流動性萎縮為代價;三、總體上來說,今後幾年人民幣流動性應該從在岸市場向自貿區離岸市場為淨流入,部分分流到境外離岸市場;四、利用自貿區實體經濟對人民幣的需求提高整個離岸市場通過貸款派生人民幣的能力。
要讓自貿易區離岸市場的人民幣流動性成長,需要讓銀行、企業、存款者有興趣和管道將錢從在岸賬戶轉入自貿(離岸)賬戶。
創造存款與貸款需求
為達到這個目的,我建議對自貿賬戶的人民幣銀行業務考慮如下政策組合:一、放寬貸存比的限制;二、降低存款準備金率;三、降低銀行業務的營業稅稅率;四、除了正常的貿易項下的支付之外,允許上海自貿區內企業在岸賬戶的人民幣在資本項目下向自貿賬戶(離岸賬戶)轉賬不超過其資本金的額度;五、對自貿賬戶向在岸賬戶的回流實行較嚴格的管理。
如果設計得好,下調存款準備金率、提高貸存比上限和降低營業稅稅率等政策可以使自貿區內的人民幣離岸銀行部門接受比在岸銀行低50個基點的利差,同時還可略微提高利潤率(ROE)。在這種情況下,自貿區離岸銀行部門就願意提供比在岸更高的存款利率(吸引到存款),以及比在岸較低的貸款利率(為自貿區內和境外使用提供貸款)。這樣,既有了存款需求,又有了貸款需求(即用戶端有需求),同時銀行也願意擴大業務(由於ROE的提高)。
反過來說,如果沒有放開貸存比、準備金率、降低營業稅稅率等政策,自貿區賬戶的銀行業務就無法同時獲得存款利率較高、貸款利率較低、銀行利潤較高的環境,就難以形成流動性和離岸業務快速增長的局面。
另外, 如果僅僅靠今後資金跨境流動會比較方便這一點,我估計自貿賬戶不足以吸引足夠的流動性。如果僅僅靠可以從香港借到便宜的人民幣來擴大自貿區離岸業務,則可能導致香港離岸市場的萎縮。
如果實行了以上建議的政策組合,自貿區離岸市場與香港離岸市場之間的人民幣將如何流動?雖然還有不少不確定性,但我的初步判斷是:
在自貿區離岸市場啟動的初期,因為自貿區離岸市場的人民幣存款和貸款利率(及資產收益率)都高於香港(100至200個基點),估計人民幣會呈現明顯的由香港淨流入自貿易區離岸市場的情況。
香港兌換限額應為10萬
但是,由於自貿區與香港之間基本沒有資本流動管制,兩地的各種主要利率和資產收益率利率會趨同(除了針對有粘性的存款,如個人存款所設定的存款利率等之外),即類似台灣與香港之間的情況。這時,由香港向自貿區的淨流入就基本停止,希望利率拉平之前的人民幣從香港淨流入自貿區的總量並不太大(如不超過1000億元)。這個規模應該是可以接受的。
為了對沖這個暫時的衝擊,應該考慮將對香港個人每天按CNY價格換滙的額度提高從2萬元提高到10萬元。注意,允許無限額換CNH對提升香港離岸市場流動性是沒有作用的,因為CNH的交易只是存量轉手而已。
從中長期來看,由於香港的幾項政策優勢(香港沒有存款準備金要求、沒有像大陸一樣的存貸比要求、沒有針對銀行的營業稅、銀行的所得稅稅率也明顯低於境內和自貿區),香港的銀行可以接受比自貿區離岸銀行更低的淨利差,因此可以提供比自貿區更高的存款利率(針對有流動性的存款)、更低的貸款利率,同時獲得更高的銀行的ROE。
如果兩地之間的人民幣流動沒有任何管制,那麼由於香港的某些存款利率就可能略高於自貿區,人民幣存款就會從自貿區流入香港;由於香港的貸款利率略低,有借款意願的自貿區企業就會在香港借款,然後滙回自貿區使用。理想的情況下,人民幣應該形成了如下的流動軌迹。
資金流動理想軌迹
第一步,在岸向離岸的流動:
人民幣從在岸流向自貿區追求較高的存款利率和資本項下交易的便利性;一些離岸人民幣通過自貿區的貸款派生出來。
第二步,自貿區向香港的流動:
部分人民幣從自貿區流向香港追求更高的存款利率;由於香港的貸款利率較低,吸引更多的貸款業務,一些離岸人民幣從香港的貸款派生出來。
第三步,香港向自貿區的流動:
部分從香港銀行借來的人民幣被企業和個人滙回自貿區使用(自貿區有較多的實體經濟對人民幣的需求),也有部分人民幣被香港的銀行調回自貿區放貸(自貿區的貸款利率較高)。
至此形成了一個上述三部曲的人民幣流出和體外迴圈(在自貿區離岸市場和香港離岸市場之間的迴圈)的軌迹。我認為這個軌迹是健康的,可以推動形成自貿區與香港離岸市場共贏(共同成長)的格局。
自貿區的一個重要貢獻是為整個離岸市場能夠提供了一個新的、重要的實體經濟對人民幣的需求(如自貿區的人民幣貿易信貸、地產開發、設備投資、流動資金等需求)來源,並將這個實體經濟對人民幣的需求為全球人民幣離岸市場所分享,將擴大離岸市場本身派生存款的能力,也將推動離岸市場人民幣的利率向在岸市場利率的趨同。這個趨同最終能夠將為全國開放資本項目創造重要的條件。
當然,一兩年之後,如果證明自貿區實體經濟對人民幣的需求不夠大,不足以有效地推動離岸與在岸的利率趨同,恐怕還需要繼續擴大自貿區的範圍。
作者為德意志銀行大中華區首席經濟學家、香港中國金融協會副主席
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