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2013年7月31日

陸挺 香港中國金融協會

錢都上哪裏去了?

今年以來,關於中國經濟的一個熱門話題是,信貸增速遠遠超過經濟增速。今年上半年,儘管名義GDP增速只有9%左右,但信貸增速(根據社會融資總量測算)卻達到了21%,而且兩者之間的差距持續增加。信貸對經濟的拉動作用愈來愈弱,引起了政府和市場的共同憂慮。人們不禁要問,發了這麼多錢,都上哪裏去了?

對於政府而言,信貸的快速增加,可能埋下通脹和金融危機的隱患。6月份銀行間市場的流動性危機,部分可能源於政府對於信貸高增長的憂慮。對於市場而言,信貸和經濟增長的脫節,可能反映了中國企業的負債已經太高,增量資金主要用來還債而非投入新的投資。換句話說,中國企業即將進入一個快速去槓桿的階段,這對於經濟增長的負面影響自然不言而喻。

由於存在這些爭論,搞清楚信貸增速和經濟增長脫節背後的原因,分析為什麼信貸增速(21%)比經濟增速(9%)要高12個百分點,不論是對於政府還是金融市場而言,都具有十分重要的意義。

通過對這12個百分點的深入剖析,我們發現,其中有四分一來自重複計算,四分一來自經濟基本面的變化(包括自動化程度提升,外需轉內需,投資重心的變化以及徵地補償的提高),四分一來自經濟周期的影響,最後四分一來自其他因素(包括人民幣套利及企業借新還舊)。

我們的分析表明,信貸增速和經濟增長的脫節,既有長期基本面的因素,又有短期經濟波動的影響。隨着短期波動因素的減弱,這種脫節有望緩解,但卻不會完全消失。這種脫節,並不意味着中國經濟的增長模式走到了盡頭。我們同意中國經濟的經濟增速正在逐年下滑,但認為這更多是中國經濟的潛在增長率下滑所致,而非由於中國企業大幅去槓桿所致。在下文中,我們將對以上所提到的因素進行更加詳細的分析。

信貸重複計算

正確計算信貸的方法,應該是僅考慮金融機構和非金融機構(包括企業、政府和居民)之間的借貸。但中國現有的社會融資總量的計算方法同時也計入了企業和企業之間的借貸,這就導致了對真實信貸規模的重複計算。特別是從2012年年中開始,信貸的重複計算問題變得更加嚴重。

原因在於,當時由於債券市場的融資難度下降,許多大型國企得到了相對廉價的資金。這些企業將從債券市場上募得的資金,以較高的利率,通過信託貸款或者委託貸款的形式借給其他企業,由於這些企業之間的借款也進入社會融資總量的計算,這就導致信貸增速被高估了。

同時,前一段時間6個月的票據融資利率曾一度低至4.3%。由於票據融資的利率較銀行貸款利率低不少,這也給了一些企業套利的動機。這些企業先從銀行獲得相對低息的票據融資,隨後以信託貸款或委託貸款的形式借出,從而獲得較高收益。這也是導致信貸增速被高估的原因之一。

經濟基本面變化

我們認為,中國經濟基本面有四個方面的變化,導致了實體經濟對於信貸需求的上升。這四方面的因素包括:

(1)自動化程度的上升;

(2)中國經濟逐漸由外需驅動轉向內需驅動;

(3)投資重心的變化;

(4)地方政府在徵地過程中對農民補償的提高。

首先,中國經濟中自動化程度在上升。由於農村剩餘勞動力人口的下降,中國企業正被迫日漸以機器替代人工。同時,由於勞動力成本優勢的消失,中國企業也極需向產業鏈的更高端邁進,這就要求增加在技術和品牌上的投資。總而言之,自動化程度的上升提高了對信貸的需求。

其次,中國經濟正逐漸由外需驅動轉向內需驅動。過去,從事加工貿易的出口商,依賴跨國公司獲得原料和資金,並且在銷售之後能夠及時得到回款。但近年來由於外需的持續低迷,中國企業正逐漸轉向國內市場,他們不得不通過信貸來購買原材料和保持庫存,在交貨後則需要等上3到6個月才能回款。概括來說,當企業逐步由服務外需轉向服務內需之後,其對金融服務的需求也逐漸由跨國公司轉向了國內金融機構,而這也導致了對國內信貸的需求上升。

第三,中國經濟的投資重心正在發生變化。經過多年的高速投資,中國的投資回報率正在下降。過去,政府的基建投資可以集中在一些高回報的領域,例如工業園區或者高速公路,這些投資對於經濟的拉動作用是最明顯的。在經濟發展到了目前階段之後,基建投資逐漸轉向了低回報的公共設施投資,例如地鐵和下水道。從民生福利的角度來看,當然這些投資是非常有意義的。但是,不可否認,這些投資對資金的初始需求大,而且回報期相對較長,但對經濟的拉動作用有限,而這些都加大了信貸增速和經濟增長的脫節。

第四,地方政府在徵地過程中對農民補償的提高。地方政府一般通過向銀行或者信託舉債,然後從農民手中購買土地,隨之進行「三通一平」等基礎設施方面的投資,最後推向市場進行拍賣。根據我們的估計,大約30%到40%的地方債務(約5萬億元人民幣)同土地財政有關。然而,近年來由於對土地徵收的社會不滿情緒上升,政府給予失地農民的補償也日趨提高。我們估計,政府在土地買賣上的利潤率,已經從2005年之前的60%下降到目前的30%左右。

經濟周期影響

這從兩方面降低了信貸對於經濟的拉動作用。一方面,賣地的利潤率下降,將導致政府可用於投資的資金增速放緩;另一方面,政府日漸傾向惜售土地,並加大對基礎設施的建設,以便未來出售時可以獲得更高價格。而這類基礎設施投資對於經濟的拉動,顯然比不上開發商直接的住宅建設投資來的大。

一系列短期因素也對經濟增速產生了不利影響,從而局限了信貸對於經濟的拉動作用,這些因素包括年初對公款浪費現象的打擊、禽流感,以及IPO停發對於股市融資的不利影響等。特別是近期大宗商品價格的下滑,導致了企業一再推遲回補庫存,甚至重新進入去庫存階段。這也加劇了經濟的持續低迷。另一方面,需求不振同時也損害企業的盈利能力,導致企業留存收入的下降,從而令企業的融資需求上升。

其他兩個因素

其他導致信貸增速和經濟增長脫節的因素主要有兩個:人民幣套利行為及部分失去盈利能力的企業的借新還舊行為。

首先,今年年初以來,人民幣升值速度明顯加快,加上國內與海外市場的利差,導致人民幣套利行為明顯上升,這也是今年5月份之前出口增速大幅虛高的背後原因。反映在信貸增量上,套利者通過外滙貸款和人民幣貸款等不同形式套取資金,通過虛假貿易等形式從境內外利差和滙率升值中獲利。而這部分貸款,並沒有進入實體經濟,對實體經濟並無拉動作用,而主要被用作套利行為。

其次,毋庸諱言,中國部分企業確實已失去了盈利能力,靠銀行的信貸借新還舊來生存,以確保政府的就業目標。這部分信貸也沒有投資領域,而主要用在企業的生存上。但是,我們認為,這部分不宜誇大,僅能用來解釋信貸和經濟增速12個百分點差異中的1到2個百分點。

作者為美銀美林中國經濟學家、香港中國金融協會理事
 

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