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2012年6月20日

馬駿 香港中國金融協會

控制境內機構在香港發點心債的節奏

最近,在討論中央政府應該如何繼續支持香港經濟和金融發展的話題時,有人提出應該繼續大規模增加境內機構在香港發人民幣債(點心債)的額度。

一個理由是,由於香港離岸市場上的人民幣利率較國內為低,境內企業和銀行到香港發債並將所籌得的人民幣滙回境內,可以降低融資成本。

另外,有人認為,從香港的角度來看,增加境內機構在香港發債,可以增加人民幣金融產品的供應,提高香港人民幣投資的收益率,因而有利於香港的人民幣離岸市場的發展。

筆者不同意上述觀點。筆者認為,在目前的市場環境下,繼續大規模增加境內機構到香港發點心債的額度是短視的做法,不利於香港人民幣離岸市場的健康發展,甚至可能導致這個市場萎縮。

具體理由如下︰

一、過度依賴「回流機制」會導致香港人民幣離岸市場的萎縮

筆者在過去幾年對人民幣離岸市場的研究中(見筆者所著《人民幣走出國門之路——離岸市場發展與資本專案開放》,中國經濟出版社,2012年5月)曾經多次指出,人民幣離岸市場的發展,不能僅僅依賴回流機制(即允許企業在香港融得人民幣,然後滙回境內使用),而必須同時注重發展離岸人民幣的體外迴圈,其中包括大量第三方對人民幣的使用(即非中資企業和投資者使用人民幣在全球範圍內進行投資、融資和貿易結算等活動)。

在歐洲美元市場上,約1/2到2/3 的美元交易是被第三方使用的,因此推動了美元的真正國際化使用。而在香港離岸市場上,目前80%的點心債(以發行量來計算)的融資主體為境內機構或中資背景的企業,外資企業只佔20%左右。

過度依賴回流機制會制約香港人民幣流動性的增長,甚至導致流動性的萎縮。

從去年9月以來,部分由於資本市場上出現了一定程度的人民幣貶值預期,也由於其他人民幣流動性創造管道還不通暢,出現了香港人民幣存款餘額停滯不前,甚至從去年底11月高點6273億元人民幣,回落到今年4月份5524億元人民幣的萎縮趨勢。

流動性降不利離岸角色

除了上述原因之外,我們認為,人民幣加速回流也是香港人民幣流動性萎縮的原因之一。今年上半年通過境內機構(財政部、企業和銀行)發債、RQFII、境外機構投資境內銀行間市場、人民幣FDI等幾種管道回流境內的人民幣估計超過1000億元人民幣。

一方面,離岸市場上人民幣流動性的創造(通過人民幣對外支付、香港個人兌換人民幣等有限度管道)速度在減緩;另一方面,回流速度則在加快,這就導致了香港人民幣存款的下降。

去年李克強副總理訪港後中央政府批了500億元境內機構在港發債額度、500億元RQFII的額度,其中部分還沒有被用掉。

如果今年下半年繼續增加並使用上千億元中資機構在港發債的額度,在目前的宏觀條件下,就可能使香港人民幣存款繼續下降幾百億元。

按這個趨勢下去,香港人民幣離岸市場不但不會增長,而且會迅速縮小,所謂離岸市場推動人民幣國際化的功能也就無從談起。

一個缺乏流動性的離岸市場,不可能真正推動人民幣金融產品的發展(例如,香港人民幣股票市場遲遲無法推出,主要原因就是發行主體和投資者都擔心流動性不足而無法支持的合理的定價和定價效率),因而無法達到推動人民幣成為國際融資、投資和儲備貨幣的目的。目前,香港的人民幣離岸市場(按存款計算)規模剛剛發展到倫敦的歐洲美元市場的三十分之一,就已經開始出現萎縮的勢頭,應該引起警覺。

額度未盡增債券利率

二、過快增加發債額度將推高離岸人民幣成本

今年頭五個月,點心債(包括存款證CD)的發行淨額達到了852億元人民幣,超過去年同期約30%。過去六個月,香港的離岸人民幣貸款貸款也開始大幅上升。

但是,由於融資需求上升,而人民幣的流動性則在萎縮,導致了利率的明顯上升。最近,某些香港銀行的一年期人民幣存款利率已經接近3%(滙豐銀行最近甚至為3個月定期存款提供3%的利率)。同類發行者的點心債發行票面利率,也比一年前上升了100-200個基點。

今年下半年,在市場本身潛在的融資需求之外,幾百億元已經給予境內機構的發行額度還沒有用掉,若再額外批准發行數倍規模的境內機構人民幣債券,就可能繼續推高香港人民幣的債券利率。

萬一香港離岸市場的融資成本超過境內,一些境內企業就要將已獲得的發債額度廢棄,或者將用高於境內的成本來香港融資,得不償失。

香港人民幣利率面臨快速上升壓力的另外一個原因,是由於全球和中國經濟的不確定性,目前國際投資者對新興市場國家的投資十分謹慎,對人民幣滙率也不看好,許多投資者在減少對中國資產的風險敞口。這也說明,目前不是大幅度增加點心債發行額度的好時機。

三、香港人民幣債市的發行主體應多元化以避免離岸市場「中資化」

目前,境內機構(包括財政部、境內銀行、境內企業)和境外中資機構所發行的人民幣債券約佔80%的香港點心債餘額。只有20%是跨國公司、國際組織、國際銀行等外資機構。

投資者的擔心是,這種發行結構過度地將信用風險集中在一種類型(即境內和中資機構)的發行主體,一旦出現與這類主體相關的系統性風險就很難規避。因此,市場需要更多的有良好國際投資評級的非中資發行主體所發行的點心債來分散風險。

另外,推動離岸人民幣的體外迴圈和第三方使用,也必須更多依賴非中資發行主體。我們認為,如果發行主體在中資和外資之間的比例變為50:50左右,會比目前的結構更有利離岸市場的健康發展。

在香港市場上 ,外資機構是否決定發行人民幣債券主要是市場行為:如果在人民幣市場上發債的成本(較其他選擇)較低,它就會選擇該市場,否則它就去其他市場。

但是,中國政府審批境內機構到香港發債則不完全是市場行為,如果一次性批准上千億元,短期內就可能會使導致債券供給過度,推高利率,因而將其他(非中資)發行主體擠出市場。

換句話說,如果境內機構集中大量到香港發債,就可能使目前已經非常畸形的發債主體結構變得更加畸形(即非中資發債主體的比重繼續下降),最後將香港人民幣債券市場退化成為了國內債券市場的一部分。在這種情況下,離岸市場非但不能推動人民幣國際化,反而可能將香港市場變得「中資化」。

「中資化」背離國際化

目前,在國際金融市場上有一定的人民幣貶值預期、離岸市場人民幣流動性正在萎縮的背景下,中央政府應該審慎控制境內機構在香港發點心債的節奏。

集中、過多地允許境內機構到港發行人民幣債券,可能導致離岸市場人民幣流動性的進一步萎縮、過度推高香港人民幣利率、導致發債主體結構的進一步惡化、不利於離岸人民幣體外迴圈機制的建立。

同時,應該採取更多的改革措施來擴大離岸市場人民幣流動性的來源,包括提高香港個人兌換人民幣的額度(如從每人每天2萬元人民幣提高到10萬元人民幣),允許境內個人每年向香港滙出相當於5萬美元的人民幣等。

作者為德意志銀行大中華區首席經濟學家、香港中國金融協會(原高校聯金融協會)副主席

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