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2023年11月24日

畢老林 投資者日記

淡友沽空慘敗 兼論分散押注

11月23日,周四。近日看到新聞,二十多年前憑藉沽空美國能源企業安隆(Enron)一戰成名的查諾斯(Jim Chanos),決定關閉成立38年的對沖基金,計劃年底前向客戶退還資金。

在金融海潚席捲全球的2008年,查諾斯旗下基金資產管理規模達80億美元,15年間急劇萎縮至不足2億美元,一代「沽空大師」慨嘆時不我與,怨懟市場擁抱概念輕視基本因素,意興闌珊下黯然離場。

查諾斯近年最為人熟悉的交易,自然是沽空電動車一哥特斯拉(Tesla),卻因該股2015年至今狂飆15倍而損手爛腳,自問功課做足卻落得如此下場,查諾斯的際遇,既是時也命也,亦不失為眾多淡友這些年來的寫照。

差異滑稽如哈哈鏡

這令老畢想到一個熱門話題:特斯拉乃合稱「科技七雄」(Magnificent 7)的一員,作為一個整體,七家巨企在標普500指數中佔比達29%,較千禧科網泡沫市值最大七家公司佔標指22%遠有過之。

此七股今年表現強勁,眾所周知,沒有它們的貢獻,美股回報平平無奇。然而,更不尋常的是,以市值定權重(market cap-weighted)的標指,年初以來漲近兩成,跟權重對等(equally weighted)標指回報僅3.7%,差距多達16個百分點,較諸歷史平均差距0.17個百分點,兩者目前之不成比例,猶如哈哈鏡下的滑稽景象。

強者愈強是按市值定權重指數的特質,惟差異一旦過於極端,大市榮辱由屈指可數幾家巨企主宰,那麼股市基準內的單一企業風險(single-entity risk)便會增加,透過指數分散風險的作用必然減弱。美股去年大跌、今歲勁彈,都反映出這種過度傾斜的問題。

最近看了由紐約大學教授Antti Petajisto發表的一份新研究報告,某程度上有助了解查諾斯等大淡友何以在形勢惡劣下仍能堅持。報告題為Underperformance of Concentrated Stock Positions,以10年為時間框架進行分析,着眼點落在美國個股尤其強勢股相對大市表現,主要發現值得分享。

大贏家變大輸家

自1926年以來,美國個股整體10年滾動回報中位值相對大市為-7.9%,相當於每年跑輸0.82個百分點。若聚焦過去5年表現最亮麗的20%股份,10年回報中位值相對大市為-17.8%,每年落後1.94個百分點。從二戰結束後開始計算,同樣以10年滾動回報中位值為準,過去5年的大贏家,多達93%時間跑輸大市。

研究得出的結論是,分散押注的理據,較大部分投資者認知中的重要性還要強;對於近年回報優異的股份,尤其需要注意倉位過度集中的風險。

Petajisto針對的是個股相對大市表現,並非絕對回報,跑輸不等於虧損,惟小數怕長計,報告中列舉的數字,無異於說明買市勝過「大海撈針」揀股,而盲目追捧強勢股更不可取。不過,統計只可用作參考,論持久力,美國那些市值以萬億美元計的科技龍頭,早已打破歷史數據顯示的常規,即使去年經歷洗倉式暴跌,一年半載後又是好漢一條,令深信物極必反或自認理性的大淡友嘗盡苦頭。

蘋果、微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta、特斯拉、輝達(Nvidia)會否/何時盛極而衰,縮骨講句冇人知,像查諾斯那樣長年累月同個勢拗,慘敗與人無尤,但頭重腳輕日益嚴重的潛在風險,終有一天演變成更大的問題。

風險須適當分散

換個角度看,對指數基金投資者來說,能提供適當分散風險功能始終十分重要,好醜若由極少數超重磅股決定,索性All-in三五七隻科技巨頭豈非更爽,指數化(indexing)將因此而失去意義。

本欄逢周二至周五刊出

 

(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)

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