2023年9月6日

徐家健 經濟3.0

前置式監管窒礙港股流動性

同意財政司司長陳茂波所言，單單調低股票交易印花稅並不足以結構性、長期地刺激股市交投。然而，in the long run we are all dead。非結構性、短期地刺激股市交投，何樂而不為？

要結構性地提升股市長期流動性，我認為有兩大方向：其一，吸引更多本身流動性高的股票來港上市；其二，減低現有上市制度、交易機制等交易費用從而提升所有港股的流動性，而這些交易費用不限於印花稅。今天先集中討論後者，因為現有討論（包括司長和金發局）都忽略了近年監管方針改變所引發過高的交易費用！

苛政猛於稅的前置式監管

展示香港新優勢，是否意味着我們以往優勢不再？根據證監會網頁：「由於我們所規管的市場漸趨複雜和全球化，聯繫日益緊密，因此本會已改變監管方針，確保我們的工作具備成效。」已改變的監管方針，就是證監會2017年起改用的前置式監管，這方針強調及早採取具針對性及有系統的介入行動，以解決持續存在的問題和防止新的威脅對市場帶來影響。證監會更補充，會優先處理較嚴重的風險，以免損害投資者和破壞市場廉潔穩健。

問題來了，自2017年起拒做「事後孔明」是港股新優勢，還是破壞我們的傳統優勢？理解證監會用心良苦，但當騙徒手法層出不窮，所謂「以風險為本」的證監會能夠事前客觀地把層出不窮的風險量化嗎？不能夠客觀量化風險，所謂「優先處理」難免淪為證監會的主觀處理。

這是「奉行規則」與「因時制宜」（rules vs. discretion）之間的對決，讀宏觀經濟的朋友都明白，因時制宜難免主觀處理，而監管機構的主觀處理帶來的不確定性導致交易費用大升，市場唯有避之則吉。最明顯的例子，從前符合上市條件的今天都沒有把握，寧願跑到奉行規則「披露為本」的市場上市。

所謂「直接」及「實時」的監管，證監會發現上市申請有問題時可在更早階段提出反對。有問題，究竟是什麼問題只能透過證監會發現而不可通過規則找出來？政府及金發局的朋友應該比我更清楚，企圖在事故發生前出手介入的新方針，應用在新股上市之後，IPO的申請數字和撤回申請都起了重大變化。苛政猛於稅，因此我認為更重要的問題其實是即使前置式監管有助保護投資者及維持市場廉潔穩健，改變監管方針對香港證券市場還有什麼證監會意想不到的市場後果呢？這些後果的成本又是誰來承擔？

提升股市流動性要除三害

近日，政府終於公開承認過去一段時間港股承受不少壓力，並重申要全面通盤地檢視影響市場的各項因素，找出問題癥結，以全面、綜合的方案對症下藥。金發局提出以下4項建議作回應：（一）設立專為專業投資者而設的市場，以推動市場創新和促進新興投資產品和另類資產類別的發展為主要目標，並提出其他短中期的改善措施，包括：（二）探索創業板與其他市場之間的協同效應；（三）審視股票交易印花稅；以及（四）針對非傳統/新興資產類別，制定促進投資者教育和理財教育的策略架構。

全面通盤除三害，便要除惡霸周處。前置式監管這個周處，卻不在考慮之列。

當「事前周處」成為港股新劣勢，再次呼籲專責小組參考「Exchange Trading Rules and Stock Market Liquidity」這篇研究文章。比較全球42個交易市場（包括香港）的交易規則，研究發現：Detailed trading rules are positively associated with velocity and negatively associated with volatility and bid-ask spreads.

換句話說，清晰仔細的市場操控（market manipulation）和內部交易（insider trading）規則不但有助提升交易流通速度，亦能夠減輕市場波動性以及收窄買賣差價。原因是：vague regulations create inefficiency as investors and/or traders are not clear as to which activities are acceptable and which ones are in breach of the rules. Detailed rules, therefore, might give rise to greater investor confidence, greater dissemination of knowledge about prohibited conduct, and facilitate invigilation of such rules, which in turn might reinforce investor confidence in the marketplace.

前置式監管愈含糊其詞，股民便愈無所適從，股市便流動性愈低。不審視及改革前置式監管方針，不足以結構性、長期地刺激股市交投。

香港大學香港經濟及商業策略研究所名譽高級研究員

 

（編者按：徐家健教授最新著作《經濟學說藝術投資》現已發售）

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