2023年7月15日

姚穎謙 上善若水

行業強敵環伺 Starbucks股價太貴

中美作為當今世界上最重要的雙邊關係，素來都是研究跨國企業分析前考慮的問題（美國財長耶倫上周便來華訪問，可見政經對此G2關係一樣重視）；要全面分析星巴克（Starbucks），當然不可不提該公司在中國的業務。

中國的中產階級預計在2019年至2029年間翻一番，達到7.5億人；到2025年，人均咖啡需求預料將增長16%。與美國人每年喝420杯咖啡相比，中國人每年喝的咖啡量還不到7杯。

如果Starbucks業務要覆蓋全中國，其在華的據點或需要3萬間或以上。然而，恰恰相反，相對Starbucks目前於美國擁有約1.6萬間分店，在中國只有6000間，這意味着每間商店服務2萬餘美國人，於中國卻要服務23萬人次。Starbucks中國分店數目趨近美國，將是該公司主要的增長催化劑，而其上升潛力尚未在股價中完全反映。本周繼續有關Starbucks的分析。

次季業績亮麗 同店銷售增

從最新業績看，Starbucks於2023年第二季度的每股非美國會計準則盈利（non US-GAAP EPS）為0.74美元，較去年同期的0.59美元有所提高，還比巿場預期高出0.12美元，強勁的業績是納拉辛漢（Laxman Narasimhan）今年3月20日擔任行政總裁以來的第一個重要喜訊，看來這位印度裔的賓夕法尼亞大學沃頓商學院畢業生、麥肯錫（McKinsey）前管理人在全面融入公司營運和文化方面，具有不俗的能耐。

Starbucks在2023年第二季度業績令人欣喜之處，還包括其美國同店銷售額上揚12%，較預期高出3個百分點，相比2019年更是飆升32%以上；中國同店銷售額在今季度增長3%，其中3月份急漲30%。

「宏觀不確定性」對美國業績、中國復甦的影響或許令推動中期生產力資本支出投放有所延遲，然而在共同富裕的國策下，中國房地產民企昔日風光不再，年輕人不急於買物業，對業務主打優閒消費的公司有利。

該公司在本年第二財政季度的美國同店銷售額遠超預期，達到12%增長（市場共識為8.8%增長）。該季度美國同店銷售額的推動因素包括交易量增加（6%）和平均消費額上升（6%）。從4年的角度來看，美國同店銷售額按季增長（33%，相對於上一季度的31%），同時客流量也略有改善，從挫8%變為跌7%。

Starbucks消費額的增長受惠於定價、食品搭配和飲料創新。

就銷售渠道而言，Starbucks的駛入取餐、外送和移動訂單在美國銷售額中所佔比例，於今年第二財政季度按季上升兩個百分點，達到74%。第二財政季度結束之時，正值新冠變種病毒Omicron來襲，才令美國同店銷售額在3月份和第三財政季度有所放緩，因此銷售放緩無阻Starbucks的大膽預測，給予2023財政年度美國自營店同店銷售額將增長7%至9%的指引。

在美國以外的地區，強勁的國際業績受到組合增長的推動，其中包括中國、日本和英國表現積極，就中國而言，同店銷售額增3%（相對於4年前的-24%和本年第一季度的-34%，增長動力得到明顯改善，表現出超乎預期的復甦速度）。

僅在3月份，中國同店銷售額便飆升30%，並在第三財政季度保持增長勢頭。管理層預計中國同店銷售額在下半年有所改善，將推動2023年財政年度全年同店銷售額增長幅度達到低個位數到中個位數，國際同店銷售額應可增長一成以上。

以周四收巿價101.6美元計，Starbucks巿值1176.02億美元，預期2023年和2024年每股盈利3.42美元和4.07美元，因此得出巿盈率為29.71倍和24.96倍。

於2019財政年度，Starbucks在中國擁有4123間分店，銷售額接近29億美元；到了2022財政年度，該公司在中國新增2000間分店，銷售額僅增加一億美元，可見中國的清零政策對Starbucks造成甚大傷害，在社會復常過後，銷售額的增長預料將會非常驚人。

搶佔中國市場 擴版圖遜色

不過，Starbucks在華不乏對手。首先，「土炮」瑞幸咖啡（Luckin coffee）雖然在幾年前爆出財務報表失實的問題，但該品牌的分店數量從疫情前的約5000間，增加到目前的超過9300間。

2023年第一季度瑞幸咖啡的單店銷售額按年增長30%，雖然較2022年第一季度上揚42%，與2021年第一季度飆升95%相比遜色，卻仍遠較Starbucks優勝。

此外，Starbucks的海外競爭對手也時刻覬覦中國巿場，加拿大快餐巨企旗下Tim Hortons China正在迅速增長，儘管該品牌只擁有650間分店、歷史不太長，但作為Tim Hortons和騰訊（00700）的合營公司，在社交推廣上有騰訊支援，2022年第三季收入飆67.9%，最新同店銷售更有17.1%增長。在強敵環伺下，同業於中國咖啡店分店數目的大幅增長，勢令Starbucks感到威脅。

市盈率約25倍 已反映潛力

Starbucks以尊貴享受作招徠，推出Starbucks Reserve Roasteries，提倡超高端體驗，這正是因為Starbucks擔心強勁回報吸引競爭者來襲，於是以差異化作抵禦策略。

然而在美國，Dutch Bros、Scooter's和其他主要的咖啡連鎖店已經開設約2800間分店，它們的分店網絡每年更以600間的速度增長。

這些競爭對手的平均單位銷售額（AUV，每店銷售額）較小（80萬美元至160萬美元；Starbucks為220萬美元），也反映它們在搶佔巿場份額的能力也許較Starbucks高，形成後者不可不防的內外交困局面。

總而言之，Starbucks的龍頭優勢明顯、數碼化優秀，加上國際能力同樣出色。然而，單賣咖啡的Starbucks有約25倍的未來巿盈率，在巿值上與飲食俱佳、數碼化更勝一籌、還有大量優質物業在手的麥當勞相比，只有對方的一半，Starbucks新任CEO的能力和該公司在華在印的潛力已獲巿場充分反映，其股票現價似乎缺乏投資魅力。

作者為博士、財務總監、專業投資者協會專家顧問、CFA、FCPA、FHKIoD

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