憂衰退變「不着陸」市場焦點回歸通脹

5月29日，周一。話都冇咁快，五窮月又來到尾聲。短短三星期，美滙指數累漲3%，對聯儲局政策敏感的2年期債息從月初3.7厘抽上4.6厘；至於備受關注的10年期國債實質孳息率，目前處於美國矽谷銀行（SVB）3月爆煲以來的最高水平，逼近1.6厘。美滙轉強債息回升，月初還氣勢如虹的金價拾級而下，執筆時造1945.4美元。金甲蟲洩咗道氣，難怪唧都唔笑。

以「兩個世界」來形容月頭月尾，未免有點誇張，但市場論述話變就變，原本擠擁不堪的Short美元、Long黃金交易拆倉拆唔切。早在媒體由朝到晚講美國違約危機前，這個勢頭便有跡可尋，債限談判左右市場只係搵嘢嚟講，風向在不知不覺中實已大變，簡單講，市場焦點回歸通脹。

捉到鹿唔識脫角

美國4月份個人消費開支平減指數（PCE）按年上升4.4%，撇除食品和能源的核心PCE漲4.7%，兩項數據皆高於預期，後者向為聯儲局重視的通脹指標，而個人消費開支本身按月亦錄得0.8%增長，同樣較預期強。數字反映物價壓力不減反增，需求則保持穩定，投資者原先對聯儲局暫停加息信心滿滿，隨着通脹有再度升溫苗頭，市場對6月加息0.25厘的押注即時加碼，概率在一周內由18%急升至接近七成。

Trader有trader的直覺，美國本月上旬公布4月份消費物價指數（CPI），通脹率跌穿5%，核心物價升幅也符合估算，數據表面上支持甚至強化暫停加息預期，惟美滙指數跌唔落，老畢當時便感到美金有望築底成功。數星期下來，美滙朝着101至105震盪區間上方進一步推進，令我更相信直覺沒錯，弊在行動慢了不止一拍，金礦股AngloGold Ashanti認購期權遲了差不多兩星期才平倉，好聽叫食糊，難聽就係捉到鹿唔識脫角，焗住微利都要走。

製造與服務冷熱互見

記性好的讀者該有印象，自去年底以來，聯儲局指導利率政策的物價指標已轉向更狹義的「超級核心通脹」（super-core inflation），焦點益發對準服務業。這個指標並無明確官方定義，但主席鮑威爾多次強調，剔除住房後的服務業核心通脹（core services ex-housing inflation），是理解核心物價未來演變最重要的元素。一般相信，超級核心通脹可按此歸類，而驅動這個指標最關鍵的要素是勞動力成本。換句話說，只要工資居高不下，決策者便有理由持續緊縮。

從上周五出爐的4月份通脹數據可見，美國超級核心PCE錄得今年最大升幅，通脹率反彈至4.6%，大大強化聯儲局6月再度加息的預期。環顧發達經濟體，製造業冷、服務業熱舉世皆然，美國、歐羅區、英國無不如此，現在連工資長期呆滯的日本亦颳起漲薪潮，為央行操作增添不少難度。須知道，打工仔下班後就是消費者，就業市場興旺又有人工加，羊毛出自羊身上，製造業雖全球低迷，服務業卻繼續享受防疫解封後的紅利，企業仍有能力透過加價轉嫁成本壓力，這就是老畢經常提及的「貪婪通脹」（Greedflation），一旦演變成工資與物價纍旋式上升，通脹植根後必然更難控制。

非農再次upside miss？

美國職位空缺已從去年3月逾1200萬個的高峰水平，回落至目前約960萬個，惟兩成空缺消失後，失業率還是徘徊於3.4%半世紀低位。勞動力供不應求未見顯著紓緩，經濟學家百思不得其解，若非3月打後美國地區銀行接連倒閉，存款流失、信貸緊縮接踵而來，嚴重打亂聯儲局政策部署，月初第10次加息後會否疑似暗示周期暫停，難說得很。

美國債限協議若在國會參眾兩院順利過關，違約風險一掃而空，聯儲局聚焦對抗通脹便不乏「遮擋」，本周五揭盅的非農職位增長倘再來一次upside miss，市場論述隨時由憂衰退轉向「不着陸」（no landing），減息憧憬固然加速降溫，美滙指數一旦借勢爆穿105，港股和新興市場只怕有段日子要捱。

（編者按：畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售）

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