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2023年4月28日

John Mauldin 前沿思考

聯儲局權力太大須全面改革

時鐘數碼化前,人們常戲言停擺的時鐘每天總有兩次準確報時,意指就算機制失效,偶爾會有對的時候。這也是聯儲局及其領導層的寫照,縱然錯誤多多,有時也會做得對。目前聯儲局把打擊通脹列為首要工作,凌駕於促進經濟增長之上,筆者認為方向正確,但不能作為過去連串錯誤的託詞,尤其局方正是高通脹的始作俑者。

筆者重提一個仍非常合時的話題,就是去年2月初題為「低息政策製泡沫 聯儲局須重組」的文章,呼籲全面改革聯儲局。當時仍未爆發加劇能源危機的俄烏戰爭,但筆者指出,通脹高企顯然並非暫時性質,而且聯儲局必須全面重組,革新其運作、架構和目標,原因局方不單有負所託,甚至成為問題根源。

過去30年,美國經濟泡沫、繁榮及蕭條周期不斷上演,聯儲局難辭其咎。美國分歧擴大及部落主義(tribalism)抬頭,局方也要負上責任,其政策加劇貧富懸殊,令問題火上加油。筆者一再強調,聯儲局把自己逼到死角,眼前只得愈來愈差劣的選項,禍源於該局作出不應嘗試的決策,反映其架構已不再管用,唯一解困方法是重組,是時候修訂《聯邦儲備法》(Federal Reserve Act),改正其功能及權力。

重組需時,筆者預期把全球債務重組的「大重置」前,聯儲局難以出現實質改變,並維持2022年的預測,相信局方將進一步介入經濟,使情況變得更加糟糕。不過,領導層對本身「信條」深信不疑,堅信干擾市場出於好意。

為何國家需要央行?回答此問題前,必須探討更深入的問題:何謂「貨幣」?應該由誰來創造或操控其價值?很多自由主義者及奧地利學派經濟專家認為,政府不應在其中擔當任何角色,若筆者生於十九世紀末至二十世紀初,可能也會認同,但目前不會呼籲全面解散聯儲局,因為能力受限的央行有存在的必要,筆者目標是改善聯儲局現有體制,縮減其有害的副作用。

違背白芝浩建議

現代央行仍是相當嶄新的構思,在十九世紀普遍由民營銀行各自發行本身的貨幣,部分貨幣與黃金掛鈎。不過,當時戰亂頻繁且政治混亂,局勢不穩定導致周期性恐慌,經常引發銀行擠提。由於仍未建立銀行體系,民營銀行須自行解決本身問題。此外,現今民眾把央行與毋須黃金來擔保其價值的法定貨幣聯繫在一起,其實過往設有金本位制,筆者覺得央行與金本位制能夠共存。由央行充當民營銀行的後盾,有助維持銀行體系穩定,令人對銀行有信心,從而吸引存款。

到十九世紀九十年代,英倫銀行開創最後貸款人(lender of last resort)概念。英國經濟學大師白芝浩(Walter Bagehot)在1873年的名作《隆巴底街︰貨幣市場速寫》(Lombard Street︰A Description of the Money Market)總括央行的功能,就是「以懲罰利率,收取優質抵押品,向面臨壓力的企業自由放貸。」可是,目前聯儲局政策跟白芝浩的真知灼見背道而馳,尤其未有參考他的高息建議。

作為最後貸款人,央行必須隨時準備向商業銀行提供所需的現金,讓銀行得以償還存戶。銀行向央行求助,不代表「出事」,每天巨額資金雙向流動,難免有時出現失衡情況。在美國,商業銀行可把多餘資金存放在聯邦儲備銀行,這種超額準備金就是聯邦基金,可隔夜拆借,助同業填補資金缺口,拆借利率為聯邦基金利率,利率由聯儲局轄下聯邦公開市場委員會(FOMC)決定。

聯邦基金利率原本只有提高銀行業流動性的有限用途,如今卻無限擴大成為一切的基準,牽動全球經濟。然而,這項全球最重要的利率交由FOMC釐定,FOMC主要由12名投票委員組成,固定投票成員共有8位,其中7人來自聯儲局理事會,由美國總統提名,須經參議院通過任命,再加上紐約聯邦儲備銀行總裁;其餘成員由11區的聯邦儲備銀行總裁輪流擔任,地區聯邦儲備銀行屬公私混合,總裁由代表商業銀行的理事推舉。

屢製造經濟泡沫

有別於商品價格,聯邦基金利率並非視乎供應及需求來衡量,FOMC成員按照他們理想的經濟目標來釐定利率升跌,亦因此帶來經濟後果。FOMC解釋議息決定時,看來合乎邏輯,惟現實中為了避開經濟衰退、改善就業,聯儲局不斷壓低聯邦基金利率,近年還推出量化寬鬆(QE)措施,多次製造經濟泡沫。

美國國會在1913年通過《聯邦儲備法》,授予聯儲局「雙重使命」,必須保持物價穩定和促進全民就業。不過,創造就業取決於財務及監管政策,應交由美國總統及國會決定;企業察覺到商機,就會增聘人手,聯儲局刻意壓低利率,反而干擾了勞動市場。

聯儲局把物價穩定定義為平均通脹率2%,亦有違使命,因為通脹長期維持於2%水平,將大幅削減民眾的購買能力,他們在36年後購買能力將減半,並使積蓄「大縮水」,生活難以安穩。

況且,就算聯儲局擁有多項工具,也未能持續穩定物價。過去10年美國通脹率遠低於聯儲局目標,如今卻大幅超標,正是局方堅持低息與量寬齊下所引發的嚴重長期副作用。

眾所周知的「實質」利率,是把名義利率減去通脹率。摩根士丹利前亞洲區主席羅奇(Stephen Roach)去年初撰文,批評聯儲局把實質利率推向極端。羅奇指出,美國2021年12月消費物價指數(CPI)按年升7%,當時名義聯邦基金利率處於零厘,即實質利率為負7厘,創下紀錄新低。筆者也認同,負7厘的實質利率實在荒誕,意味借方按照聯邦基金利率的息口貸款,出現貸方「倒貼」的奇事,借方還可利用貸款進行投資謀利,是目前眾多資產出現泡沫的原因之一。

即使在步入當下高通脹期前,負利率已經成為常態。筆者在2016年8月撰文,警告聯儲局及其他央行漠視英國經濟學宗師凱恩斯(John Maynard Keynes)的教誨。凱恩斯訓誨,若果把利率壓得太低,將無助刺激勞工需求,因為利率水平必須能填補貸款成本,貸方要取得所需利潤以繳納稅款、彌補借貸的風險等,以零息貸款根本不划算,遑論是要倒貼的負利率。白芝浩更引用凱恩斯提到的十九世紀名言,說英國人可以容忍很多事情,唯獨無法忍受兩厘的利率。

料今年減息無望

當時筆者指出,聯儲局為應對2008年金融海嘯,選擇向各方大灑金錢,幾乎沒有收取利息。銀行對此甘之如飴,估計聯儲局難以收回政策,結果撰文後數月,局方啟動為期兩年的慢步收緊貨幣政策周期,雖然僅合共加息兩厘,依然惹來市場不滿。聯儲局最終讓步,在2019年中期再次恢復減息。然後,新冠肺炎疫情來襲,聯儲局又陷入泥沼。

筆者預期5月議息會議將再次加息0.25厘,把聯邦基金利率調高至5.25厘,市場亦表贊同。雖然美國通脹回落,但實質利率仍處負值,除非CPI及就業數據出現「驚奇」,聯儲局在未來一段日子將維持該利率水平。市場估計,聯儲局今年內會減息,筆者的水晶球則未有呈現該畫面。

顯而易見的是,聯儲局一再加息引發市場動盪之餘,對經營欠佳的銀行構成壓力。筆者呼籲聯儲局及其他央行重返白芝浩提出的中央銀行運作方式,停止試圖微觀管理整體經濟。央行製造廉價的資金環境,導致各種經濟問題變本加厲,現在大家付出代價。可是,放眼目前美國的通脹水平,局方別無選擇,只能以加息來將之扼殺。

在一年多前,筆者預料一旦聯邦基金利率上調至5厘,美國失業率回升到5%,聯儲局就會喊停加息。目前利率已經達5厘,筆者相信失業率上升到4.5%,聯儲局才會「收手」;直到通脹率回落至2字頭的單位數,才有減息的希望。

多重使命應檢討

美國應怎麼辦?筆者建議廢除聯儲局的「雙重使命」,專注應付通脹危機,直到通脹率回落至2%;待通脹率降到1%水平,才放寬貨幣政策。而且聯儲局必須放棄充當管理美國經濟的全權「經理」,廢除捍衞金融穩定(即確保美股穩定)的「第三使命」。股市樂見聯儲局壓低利率,把整體經濟金融化;不過,經濟金融化使富者愈富,佔人口八成的普羅百姓未能受惠,成為局方決策的「犧牲品」。

經濟能自行調節,當局只需提供穩定的經濟環境,維護可靠的銀行體系。可是,聯儲局變得權力過大,大部分決策跟其核心使命無關。筆者認同白芝浩的理論:必須設立央行,但其角色僅限於維持銀行體系穩定,而非操控經濟。在借方提供優質抵押品下,央行可自由地高息放貸。

誠然,現實的聯儲局太有權力,改革非易事。目下全球進入美國人口統計學家侯尼爾(Neil Howe)及地緣政治學家弗里德曼(George Friedman)所指的動盪時期,預期部分世上最有權力的機構將倒下,並且重組,聯儲局可能是其中之一。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

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