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2023年3月21日

習廣思 信筆攻略

瑞信掀漣漪效應 銀行風險燒全球

又過了一個驚心動魄的周末,在周一亞洲股市開市之前,瑞銀正式落實併購瑞信,瑞信獲救,不過今次投資市場未可安枕。收購交易觸發瑞信額外一級資本(AT1)債券「完全減記」,變得一文不值,這批AT1債券性質上是永續債,既是負債亦為銀行補充資本,事件或令這類債券重新定價,銀行日後集資將會更加困難。

債市巨震 大行集資更艱難

在瑞銀收購瑞信之後,160億瑞郎(約173億美元)的AT1債券即時「清零」,雖然這些永續債一般有較高息作為報酬,但在銀行被併購後,債券持有人在各類權益持有人中,排名最低下,莫講話債權,連普通股股東都不如,直接宣判total loss。

瑞信近760億瑞郎的內部紓困(bail-in)債券和額外一級資本債券,上周已跌至反映公司陷入困境的水平,2026年10月到期、票面利率2.125厘的紓困票據交易價只有面值的66%。

票面息2.125厘,其實非常便宜,就算是幾年前發行都嫌低,現世代更不可能發行,這反映之前市場對銀行風險的定價有點脫離現實。

以上內部紓困債券很可能會轉換成股本,但本質上持有人都損失慘重。AT1債利率稍高,瑞信票息一般逾5厘,亦吸引到傳統基金買入。資料顯示,PIMCO、景順(Invesco)和BlueBay Funds Management Co. SA均持有瑞信AT1債券。

AT1債券在金融危機後引入歐洲,用於為銀行集得資本以符合Basel III的要求。如果銀行的資本充足率低於某個水平,這類債券的持有人將面臨永久性損失,或者債券被轉換為股權。歐洲AT1市場規模總額約2750億美元,在瑞信事件後,這類債務市場日後恐怕有排無法用低息發債,若用高息發債,銀行等同借高利貸。從哪個角度看,銀行業風暴都很有可能燒到去歐洲。

當然,瑞信危機也不是單純由加息周期引爆,而是與過於進取的經營手法及無視風險的公司文化有關。瑞銀集團主席Colm Kelleher在宣布交易的新聞發布會上說,具體而言,瑞銀打算縮減瑞信的投資銀行業務,使其與瑞銀保守的風險文化相一致。此話講得直白,合併後必向那一班見錢眼開的瑞信投行高層開刀。

同樣的歐洲大銀行,同樣經常搞出大頭佛的,顯然不止一間,若果風險傳導至其他大行,看來不知哪個周末,大家又要望天打卦,等政府出手相救。

在美國爆出連環3家地區及中小銀行倒閉之後,歐美銀行的風險可能才剛剛暴露。就在本月初,面對利率急升,歐洲物業市價下跌,全球最大私募基金黑石集團(Blackstone)旗下芬蘭關連企業Sponda,以所持物業作抵押的商業按揭證券(CMBS)違約,涉資5.31億歐羅。

商業地產貸款危機隱現

管理資產規模高達9510億美元、華爾街最大商業地產業主黑石集團,旗下有抵押按揭證券都出事,這恐怕已經不是單一事件。歐洲銀行早年在量化寬鬆(QE)超低息期間,究竟買入了多少負息債、高風險房地產抵押證券,這肯定是一個「計時炸彈」,隨時會爆。

投行分析員認為,危機可能會從銀行業傳導至商業地產。由於利率不斷攀高,商業地產的利率上限持續上升,意味商業地產貸款的估值或許更低,貸款背後的商業地產抵押品可能已經顯著貶值。

由於歐美銀行商業地產貸款在過去幾年利率非常低時大幅增長,因此利率上升的衝擊將十分廣泛。愈來愈多消息顯示,由於貸款餘額超過了地產的價值,寫字樓房東選擇退還鑰匙,放棄物業使之成為銀主盤。另外,美國商業房地產按揭證券(Commercial Mortgage Backed Securities)拖欠率在2023年2月按月躍升18個基點,而過去12個月,多戶住宅和辦公室的拖欠率增幅最大。

美國商業地產80%貸款來自規模較小的地區性銀行,這些銀行為了自救,難免會收縮資產負債表。根據投行TS Lombard測算,美國小型銀行目前儲備金水平已經跌至能容忍的最低水平【圖1】,抵禦壞賬的能力大幅降低。

淡友們正把火力集中到寫字樓地產和相應的REITs,寫字樓地產公司成為上周四美國房地產股中跌幅最大的一個類別。標普1500寫字樓REITs指數上周四及上周五均挫超過4%,今年初來累計下滑21%【圖2】,過去52周勁瀉52%,並刷新2009年以來的近14年新低。

儲局本周議息動向甚關鍵

商業地產領域的債務違約一旦爆發,首當其衝要倒楣的就是這些區域性銀行,因商業地產貸款貶值,會侵蝕貸款機構的資本比率。屆時,貸款市場將變得更加嚴格,追加資本及追加保證金勢變得更加普遍,可能導致商業資產所有者出現流動性問題,並通過沽售這些資產來籌集資金,這會進一步抑制商業房地產定價,以及對資產淨值和交易活動產生負面影響。商業地產與中小銀行的惡性循環從此展開。

港股在金融股急挫拖累下大跌逾500點,銀行股是重災區,滙控(00005)昨天勁插逾6%【圖3】,滙豐AT1債券每1美元面值昨下滑超過5美仙,至90美仙以下。東亞銀行(00023)一隻5.825厘的永續債,更重創逾8%至79.7美仙,跌幅破紀錄。

部分其他亞洲銀行的額外一級資本美元債價格也錄得歷來最大跌幅,銀行業風險已經由美國吹到歐洲及亞洲,上周才說希望風險不要擴散開去,不幸開口中。

疫後天量放水的泡沫似乎正在逐個爆破,本周聯儲局的議息決定,變得更加關鍵。

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